Proč může být inverze výnosové křivky vlastně dobrou zprávou pro investory

Velikost textu

O autorovi: Ashwin Alankar je vedoucím Global Asset Allocation ve společnosti Janus Henderson Investors.

Nedávný trend trhu zarámovat nový vývoj v negativním světle se dočkal podpory začátkem tohoto měsíce, kdy výnos 2letého amerického státního dluhopisu krátce vzrostl nad výnos 10letého. Jednalo se o první inverzi mezi těmito dvěma splatnostmi od výkyvu během vrcholící obchodní války mezi USA a Čínou v roce 2019. Na popud se medvědi vynořili z hibernace a volali po bezprostřední blízkosti recese. Hnacím motorem inverze byla jestřábí tvář Federálního rezervního systému, která se s ním potýkala 6.4% meziroční jádrová inflace. Vzhledem k tomu, že americká centrální banka více než zdvojnásobila svá vlastní očekávání ohledně počtu zvýšení sazeb o 25 základních bodů v roce 2022 – ze tří v prosinci loňského roku na sedm na svém březnovém zasedání – se investoři stále více obávali, že Fed dostojí své pověsti zabiják expanzí.

Inverzní výnosovou křivku interpretujeme odlišně. Velká část zděšení trhu je založena na představě, že Fed ztratil důvěryhodnost kvůli jeho do očí bijícímu špatnému volání po přechodu. inflaci a odpoutat se od svého dvojího mandátu také tím, že upřednostňuje ceny aktiv. Ale pokud by si trh myslel, že Fed skutečně ztratil svou cestu, byli bychom nyní svědky strmější – nikoli zploštění – výnosové křivky. Skutečnost, že růst výnosů u státních dluhopisů se splatností 5 let a delší nedržel krok s 2letým, podle našeho názoru znamená, že trh považuje přístup Fedu ke kontrole inflace za důvěryhodný. I když vezmeme v úvahu nově objevené kroky Fedu v boji proti inflaci, forwardové trhy naznačují, že reálné sazby – nominální výnosy mínus inflace – zůstanou velmi akomodativní – pravděpodobně výrazně pod 1.0 %. V těchto tržních signálech je implicitně obsažena myšlenka, že nejen, že by Fed měl zasáhnout v boji proti inflaci, ale může tak učinit, aniž by odsoudil americkou ekonomiku k jisté recesi, protože začne opatrně šlapat na brzdy ekonomiky.

Když jsou „špatné“ zprávy ve skutečnosti „dobré“

Zatímco výnosová křivka může mít mezi tržními býky pověstnou pověst, tento prediktor temnoty – spolu s dalšími hlavními ukazateli – často míjí cíl. Přesto je logika inverze signalizující ochlazování ekonomiky jasná: Tváří v tvář inflačnímu tlaku zvyšuje centrální banka úrokové sazby, které následně tlačí výnosy krátkodobých státních dluhopisů výše, protože tyto cenné papíry jsou více připoutány k oficiální sazbě. Vyšší kapitálové náklady pro domácnosti a podniky vyplývající z vyšších sazeb by měly omezit budoucí ekonomickou aktivitu. Nižší ekonomický růst se pak odráží v klesajících výnosech dlouhodobějších státních dluhopisů. Pokud se očekává, že náklady na krátkodobé výpůjčky porostou příliš agresivně, může se výnosová křivka obrátit, protože se investoři připravují na recesi.

V současnosti se domníváme, že plochá výnosová křivka odráží něco zcela odlišného od recese. Spíše to naznačuje, že se zdá, že trh bere Fed za slovo. Zhruba 2.5 % na dvouletém kurzu je, pokud vůbec, možná o něco méně než to, co bychom očekávali, pokud Fed dodrží svou nedávnou předpověď zvýšení sazeb mezi dneškem a koncem roku 10 ještě devětkrát až desetkrát. Také značná propast, která se objevila mezi prognózami Fedu a očekáváním futures trhů na zvýšení sazeb, když se inflace zrychlila, se v posledních týdnech zmenšila. Krátkodobá inflační očekávání klesla o více než 2023 bazických bodů ze svých maxim a dlouhodobější očekávání pokrývající období 100 až 2027 zůstala ukotvena poblíž 2032 %. To vše nás vede k přesvědčení, že trh si myslí, že Fed má velkou šanci na udržení cen na uzdě, a tedy omezení růstu dlouhodobějších úrokových sazeb, což vede k plošší téměř převrácené výnosové křivce. A to je to, co chcete vidět – plán Fedu na zvýšení krátkodobých sazeb drží dlouhodobá inflační očekávání pod kontrolou. Tato „inverze“ je „dobrá“. 

Změna režimu

Je jisté, že primárním hybatelem inverze výnosové křivky je rychlost, jakou krátkodobější státní dluhopisy oceňují jestřábí pivot Fedu. Ostatní třídy aktiv nebyly imunní. Kromě středně pokročilých státních dluhopisů, které do 5. dubna meziročně klesaly o 6 % (18% roční tempo), růstové akcie citlivé na míru, měřeno indexem Russell 1000 Growth Index, klesly o 11 %, čímž výrazně překonaly zaznamenané ztráty. v širších amerických akciích. 

Trh už dlouho ví, že Fed by to nakonec udělal muset změnit politiku. Neočekávala však, jak brzy dojde ke změně režimu a jak výrazný bude posun od extrémního kvantitativního uvolňování k velmi reálnému kvantitativnímu zpřísnění. Zaskočení v takových chvílích vede k rizikovým událostem, které jsou definovány čtyřmi až pěti standardními odchylkami v cenách aktiv, když se investoři snaží upravit modely pro podstatně vyšší kapitálové náklady. 

Tento posun znamená konec éry extrémně levných peněz. Ale i zde je potřeba nadhled. Reálné sazby – hlavní určující faktor ovlivňující rozhodnutí podniků a domácností o půjčkách – zůstávají ve většině rozvinutého světa negativní, v rozmezí od -0.17 % v jestřábích USA (měřeno desetiletými státními dluhopisy) po -10 % a -2.3 % v USA. Německo, respektive Spojené království. Reálné výnosy kratšího data jsou hlouběji zakořeněny v záporných hodnotách, protože odrážejí akutní krátkodobý inflační tlak. Tyto úrovně se stěží kvalifikují jako těsné peníze.

Inflace může i nadále překvapovat. Podpalu je jistě spousta. Doba pandemie narušení dodavatelského řetězce se ještě musí úplně uvolnit. Korporace a vlády se přibližují pravděpodobnému inflačnímu trendu deglobalizace. Trhy práce zůstávají napjaté. A válka na Ukrajině oživil komoditní trhy. Cokoli z toho by mohlo ovlivnit tempo zpřísňování Fedu a tím i trajektorii reálných sazeb.

Odebrání Equities Tailwind

Více než deset let snadného vydělávání peněz prospělo akciím nesčetnými způsoby. Snížilo náklady na kapitál a umožnilo společnostem financovat operace, zpětné odkupy akcií a akvizice levně. Motivovalo investory, aby sáhli po výnosu, a tím zvýšili ceny akcií. A nízká diskontní sazba zvýšila současnou hodnotu peněžních toků, které společnosti očekávají v budoucích letech. Nevyhnutelné je, že hrubá matematika oceňování akcií bude tlačit současnou hodnotu budoucích peněžních toků dolů, protože úrokové sazby rostou. Vzhledem k tomu, že hodnota těchto budoucích peněžních toků a poptávka po nich budou klesat, bude pravděpodobně klesat i prémie, kterou získávají akcie – zejména ty růstové odrůdy. 

V letech 2003 až 2007, což je zhruba období mezi technickou implozí a globální finanční krizí (GFC), byl reálný výnos 10letých státních dluhopisů v průměru 2.04 % a střední forwardový poměr ceny a zisku (P/E) S&P Index 500 byl na 16.3. Od roku 2008 do konce roku 2021 činil poměr P/E indexu v průměru 16.8, zatímco 10letý reálný výnos se potácel na 0.39 %. U růstových akcií byla expanze P/E výraznější, v průměru 17.4 před GFC a 20.5 poté. Pokud jde o akcie v souhrnu, vícenásobná expanze se stala turbodmychadlem, protože reálné sazby po vypuknutí pandemie COVID-19 klesly hluboko do záporných hodnot. 

Večírek z velké části skončil. V souladu s rostoucími očekáváními ohledně zpřísňování politik se celoroční poměr P/E indexu S&P 500 v roce 2022 meziročně snížil zhruba o 9 % na 19.8. Násobek čisté růstové složky indexu S&P 500 se snížil o 19 %. O kolik níže mohou násobky jít? To závisí na cestě, kterou se nakonec FED vydá. Jisté je, že mnoho akciových segmentů bude i nadále zaznamenat vícenásobnou kompresi, protože reálné sazby postupují směrem k pozitivnímu teritoriu.

Jen jeden kousek skládačky

Akcie, které ztrácejí podporu vzrůstajících hodnotových násobků, neznamená, že je to pro akcie zkáza. Výkon akcií ovlivňují i ​​další faktory. Nižší výnosy dlouhodobých dluhopisů mají za následek zpomalení ekonomiky. Společnosti, které dokážou růst zisků vyšším tempem, než dokáže ekonomika expandovat, by stále vyžadovaly prémii, čímž by podpořily jejich násobky. Kandidátů na takový růst je spousta. I když velká část technologického sektoru patřila mezi ty nejbohatěji ceněné na širším trhu, transformační sekulární témata za mnoha z těchto společností zůstávají nedotčena. Jakmile ocenění stráví bolestivé přizpůsobení se zpřísňujícímu se režimu, mnoho z těchto společností s dominantním postavením na rostoucích trzích si zaslouží další pohled.

Mezi další růstové segmenty patří globální tlak na dekarbonizaci a rekonfiguraci dodavatelských řetězců, protože hlavní regiony světa se snaží lokalizovat klíčové průmyslové vstupy. Tyto příklady by měly sloužit jako připomínka toho, že ocenění akcií se může stát atraktivnější nejen díky vícenásobné kompresi, ale také tím, že společnosti prokáží, že mohou růst do zvýšených násobků tím, že zvýší zisky rychleji, než trh očekává. 

Komentáře hostů, jako je tento, jsou psány autory mimo redakci Barron's a MarketWatch. Odrážejí perspektivu a názory autorů. Odesílejte návrhy komentářů a další zpětnou vazbu [chráněno e-mailem].