Co nám může rozvaha ruské pevnosti říct o budoucnosti dolaru

Toto je příspěvek hosta Roberta McCauleyho, nerezidenta v Centru globální politiky rozvoje na Bostonské univerzitě a přidruženého člena Fakulty historie na Oxfordské univerzitě.

Jaký dopad bude mít zmrazení rezerv ruské centrální banky na dominanci dolaru? Ruské vlastní pokusy o posílení své bilance po anexi Krymu v roce 2013 nabízejí určitá vodítka.

V reakci na počáteční vlnu západních sankcí po první ukrajinské krizi přesunula ruská centrální banka své dolary z USA – ale do značné míry si je ponechala.

Místo toho, aby uvolnilo dolarovou expozici, Rusko opevnilo své finance čtyřmi způsoby:

1) Zvýšila úroveň rezerv.

V reakci na odpor Západu proti anexi Krymu, CBR zvýšila své celkové devizové rezervy o 24 procent od konce roku 2013 na 630 miliard dolarů do konce roku 2021

2) Hromadilo zlato.

Většina úspor navíc šla do zlata. Na konci roku 2013 činil tento drahý kov 8.3 procenta ruských devizových rezerv; ke konci loňského roku činil 21.5 procenta. Nevýhodou však je, že zlato zabezpečené doma nelze snadno použít jako zástavu pro půjčky.

3) Snížila svou expozici vůči zemím, nikoli měnám:

V roce 2013 představovaly Francie, USA a Německo 80 procent ruských devizových rezerv. Do roku 2020 byl jejich podíl méně než poloviční, 36 procent. Většinu získaly Čína a Japonsko odpovídající zvýšenís váhami od nuly a zanedbatelné na 19 procent a 17 procent, v tomto pořadí.

Nejpozoruhodnější je, že CBR přesunula své dolary do zahraničí, mimo přímou jurisdikci USA. Aktiva v USA klesla z 31 procent devizových rezerv v roce 2013 na 9 procent v roce 2020.

Hlášený onshore/offshore split se obrátil z 69/31 v roce 2013 na 32/68 v roce 2020. Tak vysoký offshore podíl dolarových rezerv je čtyřnásobek nebo pětinásobek celosvětové normy. Ve skutečnosti CBR umístila více dolarů v Japonsku než v USA, soudě podle větších nároků vůči Japonsku (17 procent devizových rezerv) než držených jenů (5 procent).

4) Mírně snížila své držby v dolarech:

Na první pohled se zdá, že CBR v letech 2013 až 2020 podstatně de-dolarizovala, čímž se snížil podíl dolaru na devizových rezervách ze 45 procent na 28 procent. Jeho alokace v eurech se držela lépe, klesla ze 42 procent na 38 procent. Na vzestupu byly čínské renminbi se 17 procenty devizových rezerv v roce 2020 a jen s 5 procenty. (Podíl kanadského ani australského dolaru se nezvýšil.)

Ale poznámky pod čarou Výroční zpráva CBR ukazují na další dolary mimo svou rozvahu. Forwardové prodeje cizí měny vůči cizí měně dosahují 9.5 % devizových rezerv. S největší pravděpodobností se jedná o dolary vyměněné za jen a renminbi.[Iii] Pokud ano, CBR držela asi desetinu svých devizových rezerv v syntetických dolarech: například cenné papíry v jenech v kombinaci s forwardovým prodejem jenů za dolary. Pokud ano, jeho dolarová alokace klesla na 38 procent, což odpovídá podílu v eurech. Swapy by mohly zvýšit dolarové výnosy a zároveň udržet dolarovou expozici mimo dosah strýčka Sama.

Abychom to shrnuli, CBR změnila svou geografickou expozici kde devizových rezerv, více než její měnová expozice, co.

Největší posun byl odklon od rizika země USA, ale také se snížila jeho francouzská a německá expozice. Oba kroky dávaly smysl, pokud by USA byly nejpravděpodobnějším zdrojem dalších sankcí, ale zůstávaly další možné zdroje.

Částečné zprávy pro konec roku 2021 ukazují snížení podílu dolaru na polovinu a výrazný nárůst podílu renminbi na jeho rezervách. Ale bez údajů o měnových swapech je těžké interpretovat tyto pohyby za téměř jistotou, že CBR dále snížila expozici vůči americkému riziku.[Iv]

Prvním poučením z opevnění rezerv CBR je, že i centrální banka připravující se na sankce si většinou udrží svůj dolarový podíl, a to navzdory převaze USA v sankcích a navzdory oficiální politice dedolarizace. Offshore dolary a syntetické dolary, které jsou mimo bezprostřední dosah amerického práva, mohou nahradit onshore dolary.

Druhé ponaučení je, že efektivní diverzifikace zemí možná bude muset zajít do nepohodlných délek. Široké uvalení sankcí zmařilo diverzifikaci Ruska, kromě Číny. S odstupem 20-20 by efektivní diverzifikace vyžadovala podstoupit další úvěrové riziko spojené s umisťováním rezerv řekněme do Brazílie, Indie a Jižní Afriky a také do Číny.

Opět, s odstupem 20-20, ruské úřady mohly hledat méně a pevnost rozvaha a další obležení zásoby. Jeho hlavním zaměřením byla samozřejmě měna, protože hromadění polovodičů a součástí letadel je obtížnější než hromadění rezerv. Nyní však Rusku chybí klíčové dovozy, nikoli prostředky na zaplacení.

Sečteno a podtrženo, když správci rezerv uvažují o tom, jak bránit své rezervy před sankcemi, mohli by se snažit vyhnout riziku americké země více než dolaru. To znamená, že správně měřený podíl dolaru na devizových rezervách nemusí příliš utrpět. Jakékoli skutečné riziko pro používání dolaru by přišlo pouze v případě, že by správci rezerv byli ochotni rozšířit své alokace do zemí s vyšším rizikem.

To také vyvolává otázky ohledně 3 bilionů dolarů rezerv v Číně, která čelí limitům při diverzifikaci rizika své země. I za předpokladu ochoty podstoupit větší úvěrové riziko existují praktické problémy při investování na dluhopisových trzích měn, které dosud oficiální rezervy nepřitahovaly. Status čínské iniciativy BRICS Local Currency Bond Fund není jasný,[proti] ale v každém případě by jeho rozsah byl ve vztahu k čínským rezervám velmi malý.

[I] https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[Ii] See https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf a https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[Iii] Pozadí viz Guy Debelle „Jak jsem se naučil přestat se bát a milovat základ“, https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[Iv] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[proti] See http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ , ze dne 22. února 2022, zmínka v odstavci Finanční a měnová spolupráce, ale viz také http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf , ze dne 7. června 2022.