Kapitalizovat výdaje nebo ne? Na tom nezáleží.

Protože tradiční hodnotové faktory a hodnotové investování obecně ztrácejí svůj lesk, investoři se obrátili na staré triky, jako je kapitalizace nákladů, aby ospravedlnili nákup akcií na nadhodnocené úrovni.

Kupující však pozor. Tato zpráva matematicky ukazuje, že kapitalizace výdajů je z velké části hloupá záležitost. Kapitalizace výdajů nemá žádný vliv na volný peněžní tok (FCF)[1] a má malý dopad na návratnost investovaného kapitálu (ROIC) podniku, s výjimkou maskování chudých podniků[2].

Kapitalizace vs. Výdaje – co to znamená

Obecně platí, že společnost může buď vystavit náklady, nebo aktivovat dané náklady, což je rozhodnutí, které ovlivňuje, kde se náklady objeví ve finančních výkazech společnosti.

• Výdaje: náklady jsou zaúčtovány do výkazu zisku a ztráty v období, kdy náklad vznikl.
• Velká písmena: náklady jsou zachyceny v rozvaze jako aktivum a amortizace tohoto aktiva nahrazuje náklad ve výsledovce.

Klíčové předpoklady při kapitalizaci nákladů

Než se rozhodnete kapitalizovat náklady, je třeba učinit klíčové předpoklady, které významně ovlivňují výsledky.

Předpoklad 1: Na kolik let by měly být náklady kapitalizovány? Při aktivaci nákladu je třeba provést předpoklad o jeho době použitelnosti, která určuje odpisy/amortizaci vykázané ve výsledovce a aktivovanou hodnotu aktiv v rozvaze. Pokud například společnost koupí traktor za 100 USD a předpokládá 5letou životnost, pak společnost zaznamená aktivum ve výši 80 USD ve své rozvaze a odpisy ve výši 20 USD ve výsledovce v prvním roce životnosti aktiva. .

Na obrázku 1 prezentuji dopad různých předpokladů životnosti. Jak je uvedeno, čím delší je předpokládaná životnost výzkumu a vývoje, tím nižší jsou amortizační náklady ve výkazu zisku a ztráty a tím vyšší je aktivum zaznamenané v rozvaze.

Obrázek 1: Předpoklady delší životnosti snižují náklady na výkaz zisku a ztráty

Tato analýza je založena na hypotetické společnosti s příjmy ve výši 100 milionů USD, která každoročně zvyšuje své příjmy o 12 %, přičemž náklady na výzkum a vývoj představují 40 % příjmů v každém roce. Kliknutím sem zobrazíte kopii modelu použitého k vytvoření této analýzy.

Předpoklad 2: Kdy by měl proces kapitalizace začít? U společnosti s víceletou provozní historií si analytici mohou vybrat ze dvou možností zahájení procesu kapitalizace:

1. Začít v aktuálním období dopředu: Tato možnost eliminuje srovnatelnost s výsledky předchozích let.
2. Začněte v prvním roce výzkumu a vývoje: Tato možnost sníží dopad kapitalizace v aktuálním období a nemusí přinést výsledky podstatně odlišné od nekapitalizace. Jak je znázorněno na obrázku 4 a obrázku 5, v delším časovém horizontu se rozdíl mezi amortizací VaV a skutečným VaV snižuje téměř na nulu.

Ať už si člověk vybere cokoli, transparentnost je klíčová. Bez jasného zveřejnění toho, kdy začíná kapitalizace nákladů, nemají investoři potřebné informace k řádnému posouzení výzkumu založeného na nich.

Kapitalizace nákladů poskytuje obrovské zvýšení příjmů

Z krátkodobého hlediska má rozhodnutí společnosti o kapitalizaci velký dopad na zisk. Obrázek 2 ilustruje, jak vypadá fiskální výsledovka společnosti Microsoft (MSFT) za 1. čtvrtletí 22 pomocí nákladové metody a jak by vypadala při kapitalizaci nákladů na výzkum a vývoj a prodej a marketing. V tomto příkladu se náklady na výzkum a vývoj aktivují po dobu pěti let a náklady na prodej a marketing se aktivují po dobu tří let.

Pokud by společnost Microsoft ve fiskálním 1. čtvrtletí 22 kapitalizovala výzkum, vývoj a prodej a marketing, její zisk před úroky a zdaněním (EBIT) by byl o 37 % vyšší než zvolená nákladová metoda. Kliknutím sem zobrazíte model použitý k vytvoření těchto výsledků.

Obrázek 2: Kapitalizace vs. náklady: Dopad na výkaz zisku a ztráty společnosti Microsoft za fiskální 1Q22

Kapitalizace nemá žádný vliv na volný peněžní tok

Zatímco kapitalizace nákladů poskytuje krátkodobě velkou podporu výdělkům, nemá žádný dopad na volný peněžní tok společnosti, protože jednoduše přesune výdaj z výsledovky do rozvahy.

Obrázky 3 a 4 ukazují, jak se volný peněžní tok nezměnil ve scénáři 1 a scénáři 2 nastíněných níže[3].

1. Scénář 1: náklady jsou účtovány do nákladů
2. Scénář 2: Náklady na výzkum a vývoj a prodej a marketing se aktivují po dobu 5 a 3 let
3. Scénář 3: náklady na prodej a marketing jsou aktivovány, náklady na výzkum a vývoj jsou účtovány do nákladů
4. Scénář 4: Náklady na výzkum a vývoj jsou aktivovány, náklady na prodej a marketing jsou účtovány do nákladů

V každém scénáři má hypotetická společnost v prvním roce tržby 100 milionů USD a:

1. Tržby rostou každý rok o 12 %.
2. Výzkum a vývoj se rovná 40 % příjmů v každém roce
3. Prodej a marketing se každý rok rovná 15 % příjmů
4. Náklady se aktivují počínaje rokem 1

Scénář 1: Náklady na výzkum a vývoj a prodej a marketing

V tomto scénáři vynakládám náklady na výzkum a vývoj i prodej a marketing. Obrázek 3 ukazuje výkaz zisku a ztráty spolu s NOPAT, marží NOPAT, investovaným kapitálem, ROIC a FCF, když jsou náklady účtovány do nákladů každý rok.

Vzorová firma ve scénáři 1 generuje v roce 6 volný peněžní tok 11 milionů USD, NOPAT je 52 milionů USD a investovaný kapitál je 561 milionů USD.

Obrázek 3: Ukázka financí: Scénář 1: Náklady jsou vynaloženy (v milionech USD)

Scénář 2: Výzkum a vývoj a prodej a marketing jsou kapitalizovány

V tomto scénáři kapitalizuji jak výzkum a vývoj, tak prodej a marketing. Vzorová firma v tomto scénáři generuje stejný FCF v každém období jako scénář 1.

FCF je identický, protože skutečné výdaje podniku zůstávají stejné, i když jsou zveřejněny na různých místech. Jinými slovy, nárůst NOPAT ve scénáři 2 oproti scénáři 1 je přesně kompenzován nárůstem změny investovaného kapitálu ve scénáři 2 oproti scénáři 1.

Obrázek 4: Ukázkový finanční scénář 2: Kapitalizace výzkumu, vývoje a prodeje a marketingu (v milionech USD)

Kapitalizace má také malý dopad na dlouhodobou návratnost investic

Obrázek 5 znázorňuje dopad na ROIC společnosti ve čtyřech výše uvedených scénářích. Čím více kapitalizace nákladů, tím vyšší ROIC v prvních letech. Během několika let je však ROIC, stejně jako volné peněžní toky, stejné bez ohledu na to, jak velké výdaje jsou kapitalizovány.

V kterémkoli ze scénářů, kde jsou výdaje kapitalizovány, je ROIC v prvních letech vyšší, protože kapitalizace nákladů zlepšuje výkaz zisku a ztráty a marži NOPAT více, než zatěžuje investovaný kapitál. Přesunutí nákladů z výsledovky do rozvahy zvyšuje zisky více než poškozuje kapitálovou efektivitu.

Například v roce 1 je NOPAT ve scénáři 2 více než 3x vyšší než NOPAT ve scénáři 1, ale investovaný kapitál ve scénáři 2 je pouze o 18 % vyšší než ve scénáři 1. Jelikož se však amortizace kapitalizovaných nákladů v průběhu času zvyšuje, neúměrné zvýšení zisků se zmenšuje.

Obrázek 5: Scénáře kapitalizace výdajů a dopad na ROIC

Hotovost je král

Jak je uvedeno výše, kapitalizační náklady neovlivňují základní ekonomiku podniků, i když mohou v krátkodobém horizontu klamně zvýšit EPS a ROIC.

Nenechte se zmást kreativním účetnictvím, zaměřte se na ekonomiku firmy

Byl bych nedbalý, kdybych nezmínil dva oblíbené účetní triky, jak zajistit, aby společnosti vypadaly ziskověji a hodnotněji, bez ohledu na to, kolik utratí.

1. Za předpokladu, že náklady neexistují, je odečteme z výsledovky a nikdy je řádně neuvedeme do rozvahy, popř
2. Ocenění společnosti na základě aktivované hodnoty nákladů.

I když by nároční investoři odmítli tyto přístupy jako postrádající účetní integritu, zaznamenal jsem rostoucí zájem o tyto přístupy, i když pro nic jiného, ​​než proto, že umožňují investorům ospravedlnit astronomická ocenění společností na dnešním trhu.

Namísto vymýšlení nové matematiky k vysvětlení oceňování společnosti by investorům lépe posloužilo použití spolehlivějších základních dat, která prokazatelně generují nové alfa, které se dostanou k jádru peněžních toků společnosti a skutečné ziskovosti. Jen tak mohou investoři prolomit nedostatky tradičního výzkumu a skutečně porozumět ocenění společnosti.

Zveřejňování: David Trainer, Kyle Guske II a Matt Shuler nedostávají žádnou kompenzaci za psaní o jakémkoli konkrétním materiálu, sektoru, stylu nebo tématu.

Dodatek: Data pro scénáře 3 a 4

Níže uvádím údaje za scénáři 3 a 4 výše.

Scénář 3: Náklady na prodej a marketing jsou kapitalizovány, zatímco náklady na výzkum a vývoj jsou vynakládány

V tomto scénáři aktivuji náklady na prodej a marketing a výdaje na výzkum a vývoj. Obrázek I ukazuje, jak by toto zacházení ovlivnilo NOPAT, investovaný kapitál, FCF, marži NOPAT a ROIC.

Obrázek I: Ukázka financí: Scénář 3: Náklady na výzkum a vývoj a kapitalizace prodeje a marketingu

Scénář 4: Náklady na výzkum a vývoj jsou kapitalizovány, zatímco náklady na prodej a marketing jsou vynakládány

V tomto scénáři kapitalizuji výzkum a vývoj a náklady na prodej a marketing. Obrázek II ukazuje, jak by toto zacházení ovlivnilo NOPAT, investovaný kapitál, FCF, marži NOPAT a ROIC. Opět platí, že FCF zůstává stejný ve scénáři 4 a ve všech ostatních scénářích. ROIC je v prvních letech ve scénáři 4 vyšší než ve scénáři 3, vzhledem k tomu, že výzkum a vývoj je větší kapitalizovaný náklad. V průběhu času však amortizace a vyšší investovaný kapitál vedou k podobné ROIC.

Obrázek II: Ukázka financí: Scénář 4: Kapitalizace výzkumu a vývoje a výdaje na prodej a marketing

[1] Volný peněžní tok se rovná NOPAT mínus změna investovaného kapitálu.

[2] Investiční průzkum mé firmy může poskytnout analýzu výkonnosti společnosti na základě kapitalizovaných i nekapitalizovaných nákladů.

[3] Podrobnosti o scénářích 3 a 4 uvádím v příloze. Kliknutím sem zobrazíte kopii modelu použitého k vytvoření každého scénáře.