Koncové riziko na úvěrových trzích

Ve své kariéře finančního manažera jsem nikdy neobchodoval s úvěrovými produkty, ale naučil jsem se je pozorně sledovat, abych včas varoval před obecnými problémy na trhu. Příběh byl takový, že úvěroví investoři se obávají zmírňování ztrát, zatímco investoři do akcií se více starají o potenciální růst. Blížící se špatné časy pro ekonomiku se proto zaceňují do podnikových dluhopisů dříve, než akciové trhy zachytí.

Zdá se, že krach Covid v březnu 2020 a konkrétněji následná podpora Fedu trhu podnikových dluhopisů to změnila. Během počáteční fáze krize si podnikové dluhopisy vedly otřesně, když investoři spěchali z dluhopisových ETF a fondů peněžního trhu, které drželi jako náhražky hotovosti.

Tento odchod přerušil kritický řetězec ve finančním ekosystému. Společnosti vydávají dluhopisy, přičemž část prostředků využívají k odkupu akcií. Dluhopisy jsou zabaleny do fondů nebo ETF, které pak drží investoři hledající alternativy k nulovým výnosům vkladů a státních pokladničních poukázek. Za normálních okolností mohou investoři tyto fondy volně nakupovat nebo prodávat, a proto jsou považovány za „dobré jako hotovost“.

Stínová banka běží

Dokud nepřijde krize. Poté je rozpoznáno riziko selhání ve fondech a nastává útěk zpět ke skutečné hotovosti. Společnosti, které potřebují převést dluh, nemohou najít kupce a kritický zdroj poptávky po akciích – zpětné odkupy akcií – mizí. Pokud to zní jako bankovní run, je to tak, ale je to moderní forma, která se neustále objevuje v nových tvarech.

V roce 2020 Fed tváří v tvář této stínové bance oznámil, že nakoupí podnikové dluhopisy a dluhopisové ETF. Spready výnosů podnikových dluhopisů ve vztahu k americkým státním dluhopisům klesly a dále klesaly. Do léta 2021 se spready u podnikových dluhopisů BBB, nejnižší úrovně investičního stupně a kde byla většina nedávných emisí, blížily rekordně nejtěsnějším. Mezitím implikovaná volatilita indexu S&P 500 – pravděpodobně nejdůležitějšího globálního měřítka rizika – zůstala zvýšená.

To je velmi neobvyklé. Po krizi VIX normálně odeznívá rychleji, když se akciové trhy vrátí k přemýšlení o vydělávání peněz, zatímco těžkopádní investoři do dluhopisů jsou přesvědčivější. Nyní, vyvolaný ruskou invazí na Ukrajinu, je VIX opět povýšen. Výnosy podnikových dluhopisů BBB se však téměř nepohnuly. Ano, rozpětí výnosů BBB se poněkud rozšířilo, ale to je způsobeno poklesem výnosů amerických státních dluhopisů, investory do firemních dluhopisů si nemusí dělat starosti.

Akciové trhy jsou nervózní. Kredit, ne tolik.

V poměru k celé své historii je VIX nyní kolem 88. percentilu. Jinými slovy, byla vyšší než současná úroveň jen asi 12 % času. Podíval jsem se na to, kde byly kreditní spready ve dnech, kdy byl VIX na nebo nad svým aktuálním percentilem, a vynesl je do grafu níže. Drobné oranžové střípky zcela vlevo představují to, kde se nyní nacházíme. V minulosti, kdy bylo akciové riziko tak vysoké, byly úvěrové trhy znepokojeny. Už ne.

To mi říká, že trh podnikových dluhopisů bere předchozí podporu Fedu velmi vážně. Pokud se současná krize prohloubí a trhy se zneklidní natolik, že bude potřeba intervence Fedu, očekávají, že součástí podpůrného balíčku budou podnikové dluhopisy. Pokud si nemyslíte, že to Fed udělá, pak v podnikových dluhopisech právě teď existuje určité vážné riziko.

Bezpečné útočiště?

Zajímavé je také sledovat rally v amerických státních dluhopisech. V letech 2008 a 2020 bylo náročné rozluštit faktory, které vedly k výnosům dluhopisů. Zvýšila se hodnota amerických státních dluhopisů a výnosy klesaly, protože se investoři obávali deflace? Nebo bylo shromáždění řízeno jejich vnímaným postavením bezpečného přístavu? Tentokrát je to velmi jasné. Inflace je již na 30letých maximech a vzhledem k tomu, že se nyní očekává, že Fed bude politiku zpřísňovat pomaleji, hrozí, že poroste ještě více. Rally, kterou jsme viděli v US Treasures, je způsobena pouze jejich přitažlivostí pro bezpečné útočiště.

Opět to však působí nejistě. Jistě, pokud konflikt na Ukrajině přeroste ve větší válku, pak budou převládat obavy o bezpečné útočiště. Ale inflace je v konečném důsledku nepřítelem výnosů dluhopisů, takže držení dluhopisů jako bezpečného přístavu se zdá být stále více rozporuplné. Nejsem odborník na zlato, ale vzhledem k těmto základům by jeho nedávné oživení mohlo být udržitelné.