Podivný případ ubytování REITs

Marriott je jednou z nejznámějších hotelových značek na světě. Významnou část hotelů Marriott vlastní Host Inc., ubytovací REIT, který vykazuje příjmy kolem 3 miliard USD, ale fakticky neplatí žádné daně, má pouze 163 zaměstnanců, abnormálně nízký poměr odměňování generálního ředitele a mediánu a je odolný vůči výměně. představenstvo. Je pozoruhodné, že jejich knihy vypadají, jako by Host vlastnil a aktivně provozoval jejich hotely.

My dřívější díl na štíhlé společnosti, jako je Marriott, které, jak se zdá, nechávají velkou část své pracovní síly v podrozvahových (OBS) entitách, vyvolalo poměrně dost dotazů a žádostí o hlubší analýzu problému. Marriott je přidružen k největšímu realitnímu investičnímu trustu (REIT) v zemi, Host Hotels and Resorts Inc. Lodging REITs jsou podivná svalnatá zvířata a trpí několika nedostatky v hlášení a správě, jak je podrobně popsáno níže. Měl jsem v úmyslu pokrýt podivný případ ubytování REIT ve svém dřívějším článku, když jsem revidoval postupy Marriott, ale došel mi prostor a čas. Než se k tomu dostaneme, pokusme se pochopit, co jsou to ubytovací REIT a jak je organizován ten největší Host.

Co jsou to ubytovací REIT?

Než jsem přezkoumal Marriott, zpočátku jsem chápal REIT jako prostředky pasivního investování, které mají nezdanitelný příjem, který prochází, a tedy zdaňuje v rukou subjektů, do kterých se investuje. Pravidla Internal Revenue Service vyžadují, aby si REIT udržely svůj status nezdanitelných subjektů, měly zakázáno provozovat a spravovat hotely. Jak to tedy Host Inc, největší veřejně obchodovaná REIT, obchází? Vytvořením dceřiné společnosti známé jako Host Limited Partners (LP).

Podle organizační struktury znázorněné na obrázku níže z její 2021 10-K, Host Inc je registrována jako veřejně obchodovaná REIT a jejím jediným hlavním aktivem je její vlastnický podíl Host Limited Partners (LP), který není veřejně obchodovatelný. Společnost Host Inc. sama o sobě tedy neprovozuje žádné ubytovací služby. Host LP vlastní hotelové nemovitosti a obsahuje několik nekonsolidovaných společných podniků. Téměř 99 % vlastnictví LP drží veřejně obchodovatelný REIT.

REIT nesmějí vydělávat více než malé procento svých příjmů z nekvalifikovaných činností, jako jsou poplatky za správu. Aby Host Inc. toto omezení obešel, pronajímá několik hotelových nemovitostí zdanitelným dceřiným společnostem REIT (známým jako TRS), jak je znázorněno na obrázku níže. Protože pravidla IRS neumožňují společnosti Host Inc. provozovat a řídit hotely, subjekty TRS uzavřely smlouvu s manažery hotelů třetích stran, jako je Marriott a Hilton, aby prováděli každodenní provoz hotelů. Ironicky, jak jsem již dříve napsal, Marriott sám při provozu svého ekosystému hotelů silně spoléhá na pracovní síly OBS.

Zdanitelný REIT vybírá zisky z provozu hotelu. Host schvaluje rozpočty, které mohou tito manažeři třetích stran utratit za provozování hotelů.

Je pozoruhodné, že knihy společnosti Host vypadají víceméně tak, jak by vypadaly, kdyby společnost Host Inc. vlastnila a provozovala jejich hotely jako jakýkoli jiný standardní podnik. Proč? Protože GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) funguje dobře, pokud účetní jednotka vlastní 50 % nebo více jiné účetní jednotky, protože účetní knihy dceřiných společností musí být konsolidovány nebo jsou proraženy právní závoje zakrývající mimorozvahovou ochranu. Tato vylepšená praxe účetního výkaznictví byla zavedena po debaklu společnosti Enron.

K 31. prosinci 2021 společnost Host Inc. vykázala ve své rozvaze zhruba 10.5 miliardy dolarů vlastněných a pronajatých nemovitostí a 800 milionů dolarů v hotovosti. Tato aktiva jsou financována dluhem ve výši 5.3 miliardy USD a zbytek vlastním kapitálem. Host Inc. vykazuje příjmy ve výši 2.8 miliardy USD, z toho 1.8 miliardy USD z pronájmu pokojů a 674 milionů USD z jídla a zbytek z jiných zdrojů. Tyto výnosy vypadají poměrně podobně jako u běžného hotelového provozu.

Proč tkát tak složitou síť?

Musíte se právem divit, proč tkát tak složitou síť. Mám podezření, že toto propracované právní inženýrství přináší následující výhody:

Daňové úspory

Jak je jasně uvedeno v jeho rizikových faktorech na straně 26 jeho 10-K, pokud se společnosti Host Inc. a Host LP nepodaří kvalifikovat jako REIT, budou tyto dva subjekty muset platit federální a státní daně z příjmu z jejich příjmu. REITs nepodléhají dani z dividend vyplácených jejich akcionářům, které musí činit alespoň 90 % jejich zdanitelného příjmu.

Roky 2021 a 2020 jsou kvůli Covidu nereprezentativní pro ekonomiku hotelového průmyslu. Vrátil jsem se proto do roku 2019, abych posoudil, jak ziskovost vypadala v normálních dobách. V roce 2019 společnost Host Inc. vykázala tržby 3.4 miliardy USD, provozní zisk 800 milionů USD a čistý příjem 932 milionů USD. Tato čísla jsou samozřejmě téměř totožná s čísly společnosti Host LP, jejíž rozvahy a výkazy zisku a ztráty jsou rovněž zveřejněny.

Při příslušné federální daňové sazbě, poznámka pod čarou 7 Host's 2021 10-K uvádí, že Host by v roce 202 zaplatil na daních 2019 milionů USD. Místo toho společnost Host Inc. vykázala daňový náklad ve výši 30 milionů USD při efektivní daňové sazbě sotva 3 % — protože 90 % tohoto příjmu bylo rozděleno jako dividenda a uniklo korporátním daním.

Co by zaplacení plné sazby daně z příjmu právnických osob udělalo s oceněním společnosti Host Inc.? Za předpokladu poměr ceny a budoucího zisku 32 pro společnost Host Inc. se nemění, tržní kapitalizace REIT by pravděpodobně klesla ze 14 miliard USD dne 14. dubna 2022 přibližně o 5.5 miliardy USD (odhad, který pochází z odhadovaných federálních daní ve výši 202 milionů USD, mínus zaplacených 30 milionů USD a poté násobeno 32). Ve skutečnosti by klesl i samotný poměr cena/výnos – což naznačuje, že ztráta daňové výhody by bolela ještě více.

Strana 81 z 10-K, který vysvětluje účetní zásady společnosti Host Inc, uvádí, že „přiložené konsolidované účetní závěrky zahrnují konsolidované účetní závěrky společností Host Inc., Host LP a jejich dceřiných společností a ovládaných přidružených společností, včetně společných podniků a partnerství. Konsolidujeme dceřiné společnosti, když máme možnost je ovládat.“ Ironií je, že společnosti Host Inc. a Host LP jsou americkými GAAP považovány za zaměnitelné jako klasický hotelový byznys, ale IRS to tak zdánlivě ne.

Jak je to s daněmi TRS?

Slovo „zdaněný“ ve zdanitelných dceřiných společnostech REIT je trochu nesprávné pojmenování. Nastavením leasingového poplatku, který TRS platí svému mateřskému REIT, na všechny zisky hotelu, který TRS spravuje, nevykazuje TRS žádné zisky. To znamená, že zisky hotelu byly nyní převedeny na REIT, který je sám o sobě osvobozen od daně.

TRS jsou de-facto provozovatelé hotelů?

Subjekty TRS znějí de facto jako provozovatelé hotelů. Pokud ne, proč věnovat rozsáhlé části 10-K (viz strana 35 a 36) k diskusi o hlavních zdrojích příjmů z hotelů? Podání obsahuje dlouhé vysvětlení výnosů z pokojů, výnosů z jídel a nápojů, atričních a storno poplatků, rezortních a destinačních poplatků, parkování, golfových hřišť, lázní, zábavních a dalších služeb pro hosty, nákladů na pokoje, výdajů na nápoje, daně z nemovitého a osobního majetku, nájem pozemku , nájem zařízení a pojištění majetku a odpisy a amortizace majetku hotelu.

Zdá se tedy, že TRS může být i nadále de facto provozovateli hotelů a REIT, který je vlastní, může pokračovat ve svém statusu REIT. Strana 27 společnosti Host Inc. 10-K uvádí, že „REIT může vlastnit až 100 % majetkových podílů subjektu, který je běžnou společností C pro účely federální daně z příjmu, pokud je subjektem TRS. TRS může vlastnit aktiva a vydělávat hrubý příjem, který by nebyl považován za kvalifikovaná aktiva nebo za kvalifikovaný hrubý příjem, pokud by jej vlastnil nebo vydělával přímo REIT, včetně výnosů z hotelových operací.“

Potenciální nesplácení dluhu a nižší akvizice

Host LP má nesplacený dluh ve výši 4.9 miliardy USD na konci roku 2021. Host LP zaplatí v roce 191 úrok ve výši přibližně 2021 milionů USD při minimální průměrné sazbě 3.8 % (191/4900). Náklady na vlastní kapitál jsou jistě vyšší. Ztráta daňového odpočtu donutí společnost Host Inc. nahradit část svého dluhu rizikovým, a tedy dražším kapitálem, který by ji stál přibližně 8 % (za předpokladu modelu oceňování kapitálových aktiv (CAPM), vzhledem k tomu, že beta společnosti Host Inc. je 1.29, 10letá sazba státních pokladničních poukázek je 2.7 % a přijal jsem tržní rizikovou prémii ve výši 5 %). Placení daní by navíc ještě více narušilo schopnost společnosti Host Inc platit úroky.

Provozní peněžní toky společnosti Host za rok 2019 byly po odečtení úroků zdravých 1.25 miliardy dolarů. Ztráta statusu osvobození od daně pro rok 2019 by snížila peněžní toky dostupné pro akvizice. Upozorňujeme, že tento polštář není k dispozici standardní hotelové společnosti, která není organizována jako ubytovací REIT. Host je nenasytný akvizitor hotelů. V letech 2019–21 provedla společnost Host LP akvizice nových nemovitostí za 2 miliardy USD.

Arbitráž svalové hmoty a mzdových nákladů

Na povrchu má Host Inc. asi 80 hotelů, 45,000 2.9 pokojů, tržby 2021 miliardy dolarů v roce 163, ale pouze XNUMX zaměstnanců!

Těchto 45,000 XNUMX pokojů se samozřejmě neuklidí samo. Zaměstnanci, kteří skutečně vaří a uklízí, jsou ve skutečnosti podrozvahou (OBS) a poněkud nevysledovatelní.

Host Inc 2021 10-K uvádí: „Zaměstnanci všech našich amerických a kanadských hotelů jsou zaměstnanci našich hotelových manažerů třetích stran, kteří jsou odpovědní za najímání a udržování zaměstnanců.“ Kupodivu, strana 43 2021 10-K uvádí, že „nejvýznamnější náklady na pokoje, jídlo a nápoje a další výdaje oddělení a podpory jsou mzdy a zaměstnanecké výhody, které tvoří přibližně 55 % těchto nákladů v kterémkoli roce.“ Tyto mzdové náklady se neobjevují jako kompenzace ve výsledovce hostitele, protože práce je uložena v účetních knihách hotelových manažerů třetích stran.

Kuriózní prohlášení učinila American Hotel and Lodging Association (AHLA) ve svém Dopis z 8. dubna 2020 do Kongresu a zároveň lobboval za program ochrany mezd (PPP) pro struktury TRS: „V odvětví hotelů a ubytování je oprávněným dlužníkem pro půjčku PPP obchodní subjekt odpovědný za mzdové náklady, benefity a pojištění zaměstnanců.“

Dále říkají: „Vlastník nemovitosti – nebo v případě REIT dceřiná společnost REIT (TRS), která si nemovitost pronajímá od vlastníka nemovitosti – zůstává právně odpovědný, prostřednictvím smlouvy o správě, za úhradu třetí straně. správcovská společnost pro všechny provozní náklady, včetně mezd zaměstnanců, benefitů a pojištění. PPP úvěry jsou určeny k překlenutí kritických provozních nákladů, včetně mzdových nákladů. Ve výše uvedeném příkladu by způsobilým dlužníkem PPP byl vlastník nemovitosti nebo TRS, i když zaměstnanci jsou zaměstnáni správcovskou společností.“

Jaké jsou důsledky takové struktury?

Výroky ESG znějí dutě

Hostova zpráva o udržitelnosti pro rok 2020 se může pochlubit pozitivním uznáním od Dow Jones Sustainability Index, CDP, ISS, seznamu nejodpovědnějších společností Newsweek a mezi 25 % poradců Green Street. Člověk si musí klást otázku, zda se tyto ratingové agentury ptaly na chybějící pracovníky v Hostových knihách.

A co úlevy financované daňovými poplatníky Covid?

Zákon CARES a následné zákony o pomoci při pandemii poskytují veřejným společnostem včetně REIT významné výhody. Nejdůležitější z nich byly zvýšený převod NOL (čisté provozní ztráty) a zrychlené odpisy. Zdá se, že ministerstvo financí nakoupilo podnikové dluhopisy Host Hotels and Resorts během prvních dnů pandemie.

Například Host 2021 10-K, str. 44, říká:

„V roce 2021 a 2020 jsme zaznamenali výhodu daně z příjmu ve výši 91 milionů USD, respektive 220 milionů USD, především kvůli domácí čisté provozní ztrátě, kterou utrpěl náš TRS. V důsledku legislativy přijaté zákonem CARES v roce 2020 byla část domácí čisté provozní ztráty za rok 2020 přenesena zpět do let 2017–2019 s cílem zajistit vrácení dříve zaplacených federálních daní z příjmu právnických osob v USA. Zbývající část čisté provozní ztráty za rok 2020, stejně jako celá čistá provozní ztráta za rok 2021 způsobená naší TRS, může být převedena do dalších období s výhradou ročního limitu na její použití ve výši 80 % ročního zdanitelného příjmu.“

Větší potřeba zveřejňování informací na pracovišti

Nedokázal jsem zjistit, kolik pracovníků se podílí na provozu skutečných hotelů a 45,000 XNUMX pokojů, kolik jsou tito pracovníci placeni a jak s nimi může být zacházeno. Tragédií je, že část „lidského kapitálu“ ve zprávě o udržitelnosti společnosti Host Inc. jde do značné míry, aby se prezentovala jako pečující a pečující zaměstnavatel. Bez lepších informací na pracovišti o celém ekosystému místností by investor nikdy plně nevěděl, zda se taková péče vztahuje i na chybějící pracovníky v hostitelském ekosystému.

Náhradní deska?

Strana 21 z 10-K obsahuje poněkud zvláštní prohlášení: „Odvolání členů představenstva. Charta společnosti Host Inc. stanoví, že s výjimkou jakýchkoli ředitelů, kteří mohou být zvoleni držiteli třídy nebo série akcií jiných než kmenových akcií, mohou být ředitelé odvoláni pouze z důvodu a na základě souhlasného hlasování akcionářů držících u alespoň dvě třetiny všech hlasů oprávněných odevzdat při volbě ředitelů. Jakékoli uvolněné místo vyplývající z odvolání ředitele akcionáři může být obsazeno kladným hlasem držitelů alespoň dvou třetin hlasů oprávněných k odevzdání při volbě ředitelů.“

Znamená to skutečně, že ředitelé nemohou být ve skutečnosti nikdy odstraněni, protože získat 67 % hlasů je velmi obtížné? Společnosti Blackrock, State Street, Cohen a Steers a Vanguard společně vlastní 39 % společnosti Host Inc podle jejího prohlášení o zastoupení pro rok 2020. Kombinovaná síla těchto čtyř černých držitelů nestačí k vyhození nebo jmenování ředitele.

Abnormálně nízký platový poměr generálního ředitele

Zástupné prohlášení pro rok 2020 uvádí, že plat generálního ředitele společnosti Host Inc. (kolem 10 milionů USD) ve srovnání se střední mzdou zaměstnanců (196,338 51 USD) je poměr 1:500, což je jeden z nejnižších v indexu S&P 163. Medián zaměstnance , samozřejmě pochází ze skupiny 45,000 pracovníků ve společnosti. Poměr platu generálního ředitele k mediánu a počtu zaměstnanců by byl jistě mnohem vyšší, kdyby se uvažovalo se středním platem zaměstnance v celém ekosystému 45,000 196,000 pokojů. Střední pracovník v ekosystému se XNUMX XNUMX pokoji pravděpodobně nedostane zaplaceno XNUMX XNUMX dolarů.

Uváděný průměrný plat ve výši Marriott a Hilton zaměstnanců je 36,710 314 $. Pokud bychom použili tento střední plat pro Host, poměr odměňování generálního ředitele a pracovníka by byl 1:XNUMX, více než šestkrát vyšší, než uvádí Host, což je číslo, které by mohlo zpochybnit většinu zpráv ESG společnosti Host.

Společnosti Muscle Lite potřebují více kontroly

Obecně platí, že nedostatky v účetnictví, správě a vykazování v právních arbitrážích, jako je Host Inc., musí být důkladněji prozkoumány investory z Main Street a ESG. A než odmítnete společnost Host Inc. jako ojedinělý případ, všimněte si, že Seznam veřejně obchodovaných ubytovacích REIT společnosti NAREIT je poměrně rozsáhlá a zahrnuje nejméně 17 subjektů včetně Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE), Summit Hotel Properties (NYSE:INN), Park Hotels & Resorts (NYSE:PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) a Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Domnívám se, že investoři objeví mnohem více struktur odlehčených svalů, daní a aktiv v jiných odvětvích, pokud se budou chtít pečlivě podívat.