Hudba pro tento jednou High-Flyer končí

Poprvé jsem Spotify (SPOT) zařadil do nebezpečné zóny v dubnu 2018 před jeho IPO a svůj názor na akcie jsem mnohokrát zopakoval. Od mé původní zprávy překonala akcie jako short o 86 %, klesla o 35 %, zatímco S&P 500 vzrostl o 51 %. I když akcie meziročně klesly o 54 %, současné fundamenty společnosti nemohou ospravedlnit očekávání zapečená v ceně jejích akcií, zejména s ohledem na zpomalující růst a slabé výhledy.

Akcie Spotify by mohly dále klesat na základě:

• zpomalení růstu prémiových předplatitelů
• zhoršující se konverzní poměr uživatelů
• pokračující pálení peněz
• tlak na marži kvůli výdajům na původní obsah – à la NetflixNFLX
  
• aktuální ocenění akcií naznačuje, že Spotify dosáhne marže vyšší než kdykoli v historii společnosti a rozroste prémiové uživatele na 77 % celého trhu předplatného streamování hudby

Obrázek 1: Překonání nebezpečné zóny 86 %: Od 4. 4. 18. do 5. 20. 22

Co funguje

Nejlepší metriky nadále rostou: Spotify zvýšilo tržby meziročně o 24 % (meziročně) v 1. čtvrtletí 22 a ve 20. čtvrtletí 2 je směrodatné pro meziroční růst tržeb o ~22 %. Celkový měsíční počet aktivních uživatelů (MAU) a prémiových předplatitelů dosáhl ve čtvrtletí také rekordních výšin.

Společnost pokračovala v investicích do svého obsahu podcastů a zvýšila počet podcastů na platformě na 4.0 milionů, což je nárůst z 2.6 milionů v 1Q21. Společnost Spotify poznamenala, že míra spotřeby podcastů „meziročně vzrostla dvouciferně“ a „podíl podcastů na celkovém počtu hodin spotřeby dosáhl historického maxima“.

Naneštěstí pro býky ze Spotify, když se podíváme za hranice nejvyšších čísel, objeví se některé znepokojivé trendy v tomto kdysi rychlém růstu.

Co nefunguje

Růst uživatelů je stále pomalý: Počty uživatelů Spotify spolu s pokyny pro příští čtvrtletí byly pod konsensuálními odhady. Tento neuspokojivý výkon pokračuje v trvalém trendu zpomalování růstu počtu předplatitelů. Podle obrázku 2 rostli prémioví předplatitelé meziročně jen o 15 % v 1. čtvrtletí 22, což je pokles z 22 % v 1. čtvrtletí 21 a 30 % v 1. čtvrtletí 20. Na základě pokynů managementu se očekává, že prémioví předplatitelé porostou ve 13Q2 meziročně jen o 22 %, což by znamenalo pokles z 20 % meziročně ve 2Q21.

Obrázek 2: Meziroční míra růstu prémiových předplatitelů: 1Q18 až 2Q22

* Na základě pokynů vedení pro rok 2022

Nižší konverzní poměr na Premium: Samozřejmě, že název hry v distribuci obsahu je spíše plátci prémií než hangers-on. Zde nacházím další špatné zprávy pro investory Spotify. Procento prémiových předplatitelů jako procento MAU bylo 43 % v 1. čtvrtletí 22, což je pokles ze 44 % v 1. čtvrtletí 21 a 45 % v 1. čtvrtletí 20. Spotify se úspěšně přidává uživatelé k jeho službě, ale jeho úspěšnosti při generování platících uživatelů se zhoršuje.

Obrázek 3: Meziroční míra růstu prémiových předplatitelů: 1Q18 až 2Q22

Ziskovost nenahradí zpomalení růstu

Po dosažení kladného čistého provozního zisku po zdanění (NOPAT), marže NOPAT a návratnosti investovaného kapitálu (ROIC) na roční bázi poprvé v roce 2021 se podnikání Spotify v 1. čtvrtletí 22 vrátilo k historickým normám. Marže NOPAT klesla z 0.5 % v 1. čtvrtletí 21 na -0.1 % v 1. čtvrtletí 22 a ROIC za stejnou dobu klesla ze 4 % na -0.5 %.

Management rovněž usměrnil, aby se hrubé marže za 2Q22 rovny 1Q22, což naznačuje, že záporné marže NOPAT budou pravděpodobně pokračovat i v nadcházejícím čtvrtletí. Výkonnost v 1. čtvrtletí 22 spolu s prognózou pro 2. čtvrtletí 22 svědčí o tom, že ziskovost společnosti v roce 2021 byla pravděpodobně spíše anomálií než novým normálem.

Spotify nadále spaluje hotovost

V letech 2017–2021 Spotify vydělalo kumulativních 884 milionů $ ve volném peněžním toku (FCF). V 1Q22 byl FCF Spotify -442 milionů dolarů, což bylo horší než -160 milionů dolarů v FCF v 1Q21. Přes TTM je FCF Spotify -457 milionů dolarů.

Obrázek 4: Kumulativní bezplatný peněžní tok Spotify: 2017–2021

Je Spotify dalším Netflixem?

Pokud vám trendy v podnikání Spotify, tedy zpomalení růstu uživatelů, klesající marže a plán na rozšíření původního obsahu (podcasty), zní povědomě, je to proto, že podobný příběh se odehrává na Netflixu.

Generální ředitel Spotify Daniel Ek se však takovému srovnání snaží vyhnout, možná proto, že Netflix ve svých posledních čtvrtletních výsledcích meziročně klesl o 69 % díky velkému úletu předplatitelů.

Na Spotify Výkaz zisku za 1Q22, když byl dotázán na srovnání s Netflixem, pan Ek poznamenal: „Kromě toho, že jde o mediální společnosti a především o společnosti s příjmy z předplatného, ​​tím pro mě podobnosti končí.“ Pokračoval: „Máme stovky milionů kusů obsahu. Netflix vytváří pouze svůj vlastní originální obsah a trochu licencuje.“

Buď je Ek ten nejnenápaditější CEO na planetě, nebo je záměrně tupý. Spotify expanduje do originálního obsahu a za svůj licencovaný obsah (hudbu) musí platit ostatním, což tíží ziskovost, a to vše při zpomalování růstu jeho uživatelů. Srovnání Netflixu vypadá trefně, zvlášť když člověk vezme v úvahu největší konkurenci Spotify, AppleAAPL
Music and Apple Podcasts je vlastněna cash flow strojem v Apple (AAPL), stejně jako největšími konkurenty Netflixu jsou společnosti generující cash flow, jako je Disney (DIS) a Warner Bros Discovery (WBD).

Spotify za cenu, že bude mít 77 % všech odběratelů streamování hudby

Používám moje model reverzního diskontovaného peněžního toku (DCF). analyzovat očekávání budoucích peněžních toků zapečených do současného ocenění Spotify. Zjistil jsem, že navzdory vedení vedení ke zpomalení růstu prémiových předplatitelů a plochým maržím má Spotify cenu, jako by dosáhla rekordních marží a zvýšila počet prémiových předplatitelů na 77 % celého trhu předplatného.

Aby Spotify ospravedlnil svou aktuální cenu 107 USD / akcii, musí:

• okamžitě zlepšit marži NOPAT na 4 % (čtyřnásobek své nejvyšší marže v roce 4, která již během TTM klesla) a
• zvýšit tržby o 15 % ročně (1.5x předpokládaný růst průmyslu do roku 2027) do roku 2027.

V tomto scénář, by tržby Spotify v roce 2027 dosáhly 25.3 miliardy dolarů, neboli 222 % jejích příjmů z TTM. Tržby ve výši 25.3 miliardy dolarů znamenají nárůst prémiových předplatitelů Spotify ze 182 milionů v 1. čtvrtletí 22 na 402 milionů v roce 2027[1], což se rovná 77 % celosvětových předplatné streamování hudby ve 2Q21 (nejnovější údaje). Pro informaci, MIDiA odhaduje, že Spotify drží 31 % celosvětového trhut ve 2Q21 (pokles z 34 % ve 2Q19), ve srovnání s 15 % pro Apple Music, 13 % pro Amazon Music, 13 % pro Tencent Music a 8 % pro YouTube Music.

Aby Spotify dosáhlo tak vysokého počtu předplatitelů, aniž by získalo další podíl na trhu, musel by se celosvětový trh obchodu se streamováním hudby více než zdvojnásobit z 529 milionů předplatitelů streamování v roce 2021 na 1.3 miliardy v roce 2027, tedy asi 130 milionů předplatitelů ročně. Pro srovnání, celkové globální předplatné vzrostlo od roku 110 do roku 2020 o necelých 2021 milionů.

Je tu 43% + Nevýhoda: Pokud místo toho předpokládám:

• Marže NOPAT se během příštích čtyř let zlepší na 3 % (3x marže 2021) a zůstane na 3 % v letech 2025–2027,
• tržby rostou konsensuálním tempem růstu 12 % v roce 2022, 16 % v roce 2023 a 13 % v roce 2024 a
• od roku 8 do 2025 pak tržby rostou o 2027% ročně

akcie stojí za to Dnes 60 $/akcii – 43% pokles oproti současné ceně.

Je tu 64% + Nevýhoda: Pokud místo toho předpokládám:

• Marže NOPAT se během příštích čtyř let zlepší na 2 % (dvojnásobné marže v roce 2021) a v letech 2–2025 se udrží na 2027 %,
• tržby rostou konsensuálním tempem růstu 12 % v roce 2022, 16 % v roce 2023 a 13 % v roce 2024 a
• od roku 5 do 2025 pak tržby rostou o 2027% ročně

akcie stojí za to Dnes 38 $/akcii – 64% pokles oproti současné ceně. Pokud je růst Spotify zpomalen konkurencí nebo se mu nepodaří zlepšit své marže, protože výdaje na podcasty/obsah těžce váží, riziko poklesu ve vlastnictví akcií je ještě vyšší.

Obrázek 5 porovnává implikovaný budoucí NOPAT Spotify v těchto scénářích s jeho historickým NOPAT.

Obrázek 5: Historické a implicitní NOPAT společnosti Spotify: Scénáře oceňování DCF

Každý z výše uvedených scénářů předpokládá, že změna investovaného kapitálu Spotify se rovná 2 % příjmů v každém roce mého modelu DCF. Pro kontext, změna investovaného kapitálu Spotify je 5 % příjmů oproti TTM, 3 % příjmů v roce 2021 a 2 % příjmů v roce 2020.

Zveřejňování: David Trainer, Kyle Guske II a Matt Shuler nedostávají žádnou kompenzaci za psaní o jakémkoli konkrétním materiálu, sektoru, stylu nebo tématu.

[1] Předpokládaný počet předplatitelů prémiových předplatitelů vypočítám tak, že předpokládané příjmy z pojistného ve výši 21.9 miliardy $, neboli 87 % předpokládaných celkových příjmů (rovná se prémiový příjem Spotify jako % příjmů oproti TTM) vydělím 54 $, což se rovná příjmům TTM společnosti Spotify za prémii. uživatel (příjmy z prémiového TTM dělené prémiovými uživateli na konci 1. čtvrtletí 22).