Nemožná volba Fedu: Zrušit pracovní místa nebo přijmout vyšší inflaci

Velikost textu

O autorovi: Sonia Meskinová je vedoucím US Macro v BNY Mellon Investment Management v newyorské kanceláři. Předtím zastávala role v Mezinárodním měnovém fondu, Standard Chartered Bank a Federální rezervní bance v New Yorku.

Federální rezervní systém se může brzy ocitnout na a rozcestí. Dvě části jejího mandátu, plná zaměstnanost a cenová stabilita, se pravděpodobně dostanou do konfliktu. Fed by pak měl dvě možnosti: odstranit značný počet pracovních míst, aby udržitelně snížil inflaci, nebo přijmout vyšší inflační cíl než se formálně zavázal v lednu 2012. Obě možnosti by pro Fed představovaly významné politické a institucionální výzvy a mohly by také zpochybnit jeho důvěryhodnost.      

Bylo toto rozvětvení na silnici nevyhnutelné? Ne, ale kvůli nejistotě pandemie bylo pravděpodobně těžké předvídat. I když se ekonomové mohou shodnout na tom, že pandemie narušila mnoho ekonomických vztahů z poslední dekády, je mnohem těžší najít shodu na tom, zda jsou tyto změny dočasné nebo trvalé. 

Ti, kteří se domnívají, že celková nerovnováha mezi nabídkou a poptávkou způsobená Covidem, jsou do značné míry přechodná, tvrdí, že 2% jádrová inflace je na obzoru. Tato skupina poznamenává, že pomalý trend růstu hrubého domácího produktu (téměř 1.5 %), relativně stabilní podíl federálního deficitu na HDP a poměrné podíly kapitálu a práce na národním důchodu vypadají podobně jako před Covidem. V ekonometrických modelech tyto proměnné do značné míry podporují odhady tzv. neutrální reálné měnověpolitické sazby, neboli sazby, která udržuje potenciální produkt a ceny stabilní. Po značnou část předchozího desetiletí se neutrální reálná měnověpolitická sazba USA odhadovala na 0–1 %, což je v souladu s odhadem dlouhodobé nominální měnověpolitické sazby ve výši 2–3 % v souhrnu ekonomických projekcí Federálního rezervního výboru pro volný trh. . Dokud se nezmění strukturální konfigurace ekonomiky, tento argument funguje; inflace by měla nakonec odeznít ze současných zvýšených úrovní a vrátit se blíže ke svému dlouhodobému neutrálnímu postoji nominální sazby Fed fondů ve výši zhruba 2 %. Otázkou je kdy, ne pokud. 

Jiní se domnívají, že strukturální změny již nějakou dobu probíhají, ať už vyvolané Covidem, nebo jím urychlené. Tento tábor poukazuje na známky změněné agregátní rovnováhy mezi nabídkou a poptávkou, která může udržet inflaci na vysoké úrovni ve srovnání s úrovněmi před Covidem. Na straně nabídky takové změny zahrnují omezení zdrojů, jako je nedostatek pracovních sil ve vyspělých ekonomikách, způsobený i náhodný s Covidem, a nadcházející procesy přechodu k nulové síti. Domnívám se však, že pro přetrvávající inflační tlaky by stačily samotné změny na trhu práce.

Americký trh práce v současnosti vykazuje nedostatek téměř 5 milionů lidí ve srovnání s obdobím před Covidem, což se pravděpodobně nezmění. Připomeňme, že hlavním ekonomickým tématem USA v roce 2021 byla naděje na významný nárůst účasti na trhu práce, jakmile vyprší výhody související s Covidem. Ta naděje se nikdy nenaplnila. Místo toho je růst nabídky práce v USA omezován úmrtími a odchody do důchodu souvisejícími s Covidem, silnými ročníky opouštějícími pracovní sílu a nízkou imigrací. S přetrvávajícím nedostatkem nabídky pracovních sil ve srovnání s předchozím desetiletím mohou stávající pracovníci zařídit větší růst mezd. Ve skutečnosti průměrné hodinové výdělky v USA meziročně rostly zhruba o 5 %, což je o více než 3 % více než úrovně slučitelné se stabilní 2% mírou jádrové inflace. Mzdové zisky jsou zvláště výrazné v odvětví služeb, zejména v oblasti volného času a pohostinství, ale také ve zdravotnictví, vzdělávání a širších odborných a obchodních službách. Měsíční zisky průměrného hodinového výdělku (volatilnější řada) se v poslední době zmírnily, ale zůstávají nad trendem před pandemií.

Pokud trhy práce zůstanou napjaté a mzdové zisky zůstanou delší dobu zvýšené, inflační očekávání se nakonec mohou ukotvit. To by znervóznilo ekonometry, jejichž prediktivní síla modelů zásadně závisí na stabilních inflačních očekáváních. Ještě důležitější je, že by to pro Fed znamenalo velkou bolest hlavy, protože úspěch politických iniciativ centrální banky zásadně závisí na stabilní dlouhodobé inflaci. očekávání. Ukotvení této stability by mohlo vést ke ztrátě důvěryhodnosti Fedu a výrazně zkomplikovat provádění měnové politiky.

Pro relativně uzavřenou ekonomiku s převahou služeb má inflace služeb tendenci úzce souviset s tlaky na mzdy, zvláště když je omezená nabídka práce. Čím déle dynamika přetrvává, tím větší je riziko rozvoje „spirály mzdy a ceny“; situace, kdy vyšší ceny nutí pracovníky vyjednávat o vyšších mzdách, což zase umožňuje společnostem řídit vyšší ceny namísto rostoucí výroby. Typicky, jakmile se spirála mezd a cen spustí, jediný způsob, jak ji zvrátit, je zničení poptávky nebo slabší trh práce. 

Fed se může rozhodnout raději počkat v první polovině roku 2023, než pokračovat ve zvyšování sazeb. Slabost v sektoru zboží a příznivé srovnávací základny v důsledku podstatného zvýšení cen v první polovině roku 2022 vytvářejí lepší optiku celkové inflace. To by znamenalo zvýšení cílové sazby Fed Funds o dalších 50–100 bazických bodů na začátku roku 2023 a pak by zůstalo zachováno, aby bylo možné pozorovat takzvané zpožděné efekty měnové politiky. USA mohou v roce 2023 také vstoupit do recese, která by znamenala ztrátu pracovních míst, a tedy určitou destrukci poptávky. Mírná recese však může jen málo zmírnit strukturální napjatost na trhu práce a ani by definitivně nevyčerpala inflaci základních služeb. 

Pokud ano, centrální banka by mohla stát před velmi obtížnou volbou. Jednou z možností by bylo uznat, že trend jádrové inflace konzistentní s plnou zaměstnaností je strukturálně vyšší než v předchozím desetiletí. To by centrální bance umožnilo zrušit svůj závazek k 2% inflačnímu cíli. Fed by pak mohl zachovat pracovní místa, a tak zůstat věrný druhé polovině svého mandátu. Zakolísání vůči inflačnímu cíli by však mohlo narušit důvěryhodnost centrální banky a dále ukotvit inflační očekávání. Druhou možností by bylo vytvořit hloubku recese to by odstranilo dostatek pracovních míst k vytvoření hystereze pracovních míst (trvalý nedostatek pracovních míst) a přivedlo inflaci na paty. To by umožnilo Fedu zachovat svůj závazek k 2% inflačnímu cíli, ale mohlo by to znepokojit Kongres, Bílý dům a širší veřejnost. Ani jedna volba není přitažlivá a obě by mohly v konečném důsledku znamenat určitou ztrátu důvěryhodnosti pro instituci, která tvrdě pracovala na své obnově od dob bývalého předsedy Paul Volcker a jeho slavné tažení proti inflaci.

Komentáře hostů, jako je tento, jsou psány autory mimo redakci Barron's a MarketWatch. Odrážejí perspektivu a názory autorů. Odesílejte návrhy komentářů a další zpětnou vazbu [chráněno e-mailem].