Otázky o finanční stabilitě USA se dostávají do popředí zájmu po krachu Silicon Valley Bank a nadcházejícím rozhodnutí americké centrální banky o úrokových sazbách. Těsně pod povrchem, v dobrém i ve zlém, je něco úžasného, co se stalo americkým daňovým poplatníkům: Zatížení státního dluhu, kterému čelí, se za poslední tři roky dramaticky snížilo. Důvody pro to by měly být součástí kalkulu Fedu, který se bude orientovat v situaci.
Tento do značné míry nepovšimnutý vývoj se může zdát kontraintuitivní, protože veřejný dluh za stejné období vzrostl zhruba o 5 bilionů dolarů. Zároveň se však tržní hodnota cenných papírů státních dluhopisů USA posunula z maxima 108 % ekonomiky na současnou hodnotu 85 %. Jde o jeden z nejrychlejších poklesů dluhového břemene USA a jeho hodnota se blíží předpandemické úrovni.
Tento prudký pokles je však také důvodem, proč nyní čelíme zvýšenému finančnímu stresu. Neočekávaný zisk plynoucí daňovým poplatníkům přišel z velké části na úkor držitelů dluhopisů, včetně bank, které utrpěly velké ztráty ze svých investic do dluhopisů. Je tedy důležité se blíže podívat na to, jak k tomuto rychlému poklesu dluhové zátěže došlo, a zvážit, co to znamená pro finanční stabilitu.
Počátky dramatické změny začínají na jaře roku 2020. Dolarová velikost ekonomiky prudce klesla, když federální výdaje prudce vzrostly. Tento vývoj zvýšil dluhovou zátěž jednak snížením daňového základu, ze kterého by mohl být dluh zaplacen, a jednak zvýšením státního dluhu. Úrokové sazby navíc klesly na téměř 0 %, takže stávající státní dluhopisy měly vyšší hodnotu, protože platily vyšší úrokovou sazbu.
Jinými slovy, držitelé dluhopisů měli náhle lepší než očekávanou návratnost svých státních dluhopisů a daň platili daňoví poplatníci. Všechny tyto tři události dohromady zvýšily dluhové zatížení daňových poplatníků na úroveň 108 %.
Dolarová velikost ekonomiky se však po zastavení pandemie rychle vzpamatovala a do poloviny roku 2021 byla zpět v trendu. To snížilo poměr dluhu k HDP asi o devět procentních bodů. Následoval prudký nárůst inflace, který dále snížil dluhovou zátěž o 14 procentních bodů a dostal ji na současnou hodnotu 85 %. Dělalo to přes dva kanály. Za prvé, vysoká inflace posunula dolarovou velikost ekonomiky o 1.89 bilionu dolarů nad trend před pandemií.
Za druhé, samozřejmě, že prudký nárůst inflace způsobil, že Fed prudce zvýšil úrokové sazby, což snížilo tržní hodnotu státních dluhopisů o zhruba 1.9 bilionu dolarů. Osud držitelů dluhopisů se proto změnil. Najednou drželi dluhopisy, které měly mnohem nižší hodnotu, než očekávali, a to jak z hlediska inflace očištěné, tak ve vztahu k jiným novějším úročeným cenným papírům, které vyplácely více.
Držitelé dluhopisů zkrátka zaplatili velkou část snížení dluhového zatížení vyšší inflací. Aby bylo jasno, držitelé dluhopisů jsou také daňovými poplatníky, ale jsou pouze podskupinou daňových poplatníků. Ztráta pro držitele dluhopisů je navíc pro ně akutnější a viditelnější než vyhlídka na nižší budoucí daňový účet pro daňové poplatníky.
Tento pozoruhodný přesun bohatství od držitelů dluhopisů se neomezoval pouze na trh s 24 biliony dolarů. Další trhy s pevným výnosem, jako je trh cenných papírů zajištěných hypotékami v hodnotě 12 bilionů dolarů a trh podnikových dluhopisů v hodnotě 10 bilionů dolarů, také zaznamenaly velké ztráty na tržní hodnotě. To je hlavní důvod, proč jsou banky, které takové cenné papíry drží, v současné době ve stresu. Nedávná studie zjistila, že taková aktiva v americkém bankovním systému jsou nadhodnocena o 2.2 bilionu dolarů kvůli ztrátám z tržní ceny. Tato ztráta znamená, že mnoho bank nemůže pokrýt všechny nároky svých vkladatelů, pokud by hromadně prchli.
Nejistá pozice bank je velkým problémem pro finanční stabilitu, jak poznamenaly americké regulační orgány. To je také důvod, proč americká vláda pojistila všechny vkladatele v nedávno zkrachovalé Silicon Valley Bank a Signature Bank a proč se Fed rozhodl ve své nové likviditní facilitě přijmout úvěrové zajištění za nominální hodnotu, nikoli za tržní hodnotu. Regulátoři jsou znepokojeni časovanou bombou trh-trh v rozvahách amerických bank. Jedná se o držitele dluhopisů, kteří nevědomky poskytli velký převod majetku svým dlužníkům a nemusí si to dovolit.
Existuje mnoho důvodů, proč jsme se dostali do tohoto okamžiku, ale pravděpodobně tím nejdůležitějším je rychlé zvýšení úrokových sazeb Fedu za poslední rok. Většina držitelů dluhopisů, včetně Fedu, byla překvapena rychlostí a rozsahem zvýšení vzhledem k očekáváním vytvořeným v posledním desetiletí nízkých úrokových sazeb a vlastním projekcím Fedu před rokem. Fed doufá, že tato zvýšení úrokových sazeb ukončí prudký nárůst inflace, ale mezitím poškodila rozvahy bank a narušila tvorbu úvěrů. Doufejme, že to skončí vysokou inflací řádným způsobem, nikoli jako finanční krize.
Žijeme v úžasné době. Neexistuje snadná cesta vpřed, ale doufáme, že Fed dokáže úspěšně proplout těmito složitými vodami.
Komentáře hostů, jako je tento, jsou psány autory mimo redakci Barron's a MarketWatch. Odrážejí perspektivu a názory autorů. Odesílejte návrhy komentářů a další zpětnou vazbu [chráněno e-mailem].