10letý výnos státní pokladny se blíží 3 %. To je špatné znamení pro akciový trh.

Minulý týden se reálný výnos desetiletého benchmarku státní pokladny ve skutečnosti dotkl nuly procent, což se nestalo od března 10. Tehdy Federální rezervní systém zahájil svou hyperstimulační měnovou politiku, snížil krátkodobé sazby téměř na nulu a nakoupil biliony v cenných papírech k pumpování likvidity do finančního systému. Vzhledem k tomu, že centrální banka právě ukončila tyto nouzové politiky po zhruba dvou letech, skutečná 2020letá sazba se konečně posunula nahoru z přibližně minus 10 %, kde byla ještě počátkem března.

Koncept reálných úrokových sazeb vyvinul ekonom Irving Fisher před více než stoletím. Nominální sazba kótovaná na nástroj se skládá z reálné sazby plus očekávané inflace po dobu životnosti nástroje. Očekávaná inflace se odráží v „zvratné sazbě“ vypočítané odečtením reálného výnosu cenných papírů státních dluhopisů chráněných proti inflaci od výnosu běžného státního dluhopisu.

Na chvíli úterý, 10 let TIPY obchodováno s reálným výnosem 0 %, zatímco 10letá státní pokladna byl kotován na 2.93 %, což znamená očekávaný zlomová míra inflace byl 2.93%.

Dne 7. března vynesl 10letý dluhopis 1.78 %, zatímco odpovídající TIPS změnil majitele na záporných 0.99 %, což znamená zlomovou míru inflace 2.77 %. Takže nedávný skok ve výnosu státní pokladny byl téměř celý v jeho skutečném výnosu.

Kladné reálné úrokové sazby jsou spojeny s restriktivnějšími finančními podmínkami, což se Fed snaží prosazovat, aby omezil inflaci. Záporné reálné sazby jsou téměř úplatkem pro dlužníky, kteří mohou levně získané peníze investovat do nejrůznějších věcí, moudře i jinak, a pumpovat tak ceny aktiv nahoru. Tento proces funguje obráceně, když reálné sazby rostou a přejdou do kladných hodnot.

Dosažení výnosů dluhopisů nad očekávanou inflaci by znamenalo milník, možná takový, který naznačuje posun k restriktivní měnové politice, poznamenává Ed Hyman, trvale nejlépe hodnocený ekonom, který vede Evercore ISI. Je to ale složitější, vysvětluje v telefonickém rozhovoru.

Z opačného pohledu je sazba federálních fondů ještě dále pod výnosem státních dluhopisů, což činí politiku velmi stimulující. "Musíte získat výnosy z dluhopisů a zásobit fondy ve stejné čtvrti," říká. Právě teď nejsou ani ve stejném PSČ, s fedovými fondy – klíčovou sazbou centrální banky – pouze čtvrt procentního bodu nad jejich spodní hranicí pandemické politiky, na úrovni 0.25 % – 0.50 %, což je hluboko pod čtvrtečním desetiletým výnosem. 10 %.

Reálná sazba (negativní 0.13 % ve čtvrtek, pokles z 0 % na začátku týdne), i když se za zhruba šest týdnů zvýšila téměř o celý procentní bod, je stále hluboko pod nejnovějším údajem o indexu spotřebitelských cen, který stoupl o 8.5 % za 12 měsíců končících v březnu. Podle Jima Reida, vedoucího tematického výzkumu v Deutsche Bank, je skutečný 10letý výnos na základě této aktuální „spotové“ míry inflace, spíše než na hranici rentability TIPS, stále hluboko v záporných hodnotách, přibližně minus 5.6 %.

Vzhledem k této obrovské propasti je skeptický k předpovědi trhu dluhopisů ohledně budoucí inflace kolem 3 %. „Stále nejsem přesvědčen, že inflace v příštích několika letech klesne dostatečně blízko na to, aby se reálné výnosy dostaly téměř do kladných hodnot,“ píše ve své výzkumné zprávě. Pravděpodobnější je, že zůstanou záporné kvůli „finanční represi“ ze strany centrálních bank. Pokud reálné výnosy skutečně porostou (pravděpodobněji z vyšších nominálních výnosů než z rychlejšího ustupování inflace), varuje: „Utíkejte do kopců, vzhledem ke globální hromadě dluhu“, s potenciální explozí nákladů na obsluhu dluhu.

Většina lidí není dostatečně racionální, aby to všechno analyzovala, tvrdí Jim Paulsen, hlavní investiční stratég společnosti Leuthold Group, takže si myslí, že na skutečných výnosech tolik nezáleží. A dodává v telefonickém rozhovoru, nízké nebo záporné reálné výnosy jsou obvykle spojeny se slabým růstem a špatnou důvěrou, takže nemusí stimulovat ekonomiku. Pokud lidé uvidí, že se výnosy pohybují zpět nahoru, může to obnovit pocit normálnosti a posílit sebevědomí.

Pro akciový trh zjišťuje, že nominální sazby znamenají více než reálné výnosy. A klíčovým bodem zlomu je, když referenční 10letý výnos státních dluhopisů překročí 3 %, což se zdá být připraveno.

Od roku 1950, kdy byl tento výnos pod 3 %, si akcie vedly dobře. Ale vedlo se jim hůř, když byly vyšší (a ještě horší, když přesáhly 4 %). Když byl výnos nižší než 3 %, roční měsíční výnosy akcií dosahovaly v průměru 21.9 %, oproti 10.0 %, když byly výnosy vyšší, podle Paulsenova výzkumu. Kromě toho byla volatilita nižší (13.5 % oproti 14.6 %), zatímco měsíční ztráty byly méně časté (vyskytovaly se v 27.6 % případů oproti 38.2 %). Přesněji řečeno, existoval pouze jeden medvědí trh, kdy byl výnos během sledovaného období nižší než 3 %, ale 10, když byl nad touto úrovní.

Hyman se obává, že až se sazba federálních fondů a výnos dluhopisů přiblíží, mohla by nastat finanční krize. Jak špatná krize? Poznamenává, že v roce 2018, kdy Fed zvyšoval úrokovou sazbu a zároveň zmenšoval svou rozvahu,

S&P 500
koncem roku klesl o 20 %. Poté se šéf Fedu Jerome Powell otočil a prohlásil, že bude „trpělivý“ ohledně dalšího zvyšování sazeb; v roce 2019 zrušil sazby.

Přečtěte si více Nahoře a dolů Wall Street: Zde přichází zvýšení úrokových sazeb. Mohou být ještě horší, než jste čekali.

Ne všechny finanční krize vedou k hospodářskému poklesu. V poznámce pro klienty Hyman uvádí epizody zpřísňování Fedu, které urychlily to, co nazývá, krize, aniž by způsobily recesi. Mezi nimi vyniká rok 1994, kdy centrální banka v krátké době zdvojnásobila sazbu fondů na 6 % ze 3 %. Následoval prudký pokles na trhu cenných papírů zajištěných hypotékami; bankrot Orange County v Kalifornii., jejíž pokladník spekuloval s finančními deriváty; a krize mexického pesa, která vyústila v 50 miliard dolarů americké pomoci. Po zbytek století by však žádná recese nenastala.

Jak vážná je tedy hrozba ze skutečného výnosu dluhopisu, který již není negativní? Začněte se bát, když Fed zvedne svůj cíl pro fondy blízko k cíli výnosu dluhopisů. Ale jak Hyman poznamenává, Powell & Co. „musí nasekat spoustu dřeva“, než se tak stane.

Napsat Randall W. Forsyth ve společnosti [chráněno e-mailem]