Akcie, které by mohly jít na 0 USD, protože Fed zvyšuje sazby: Carvana

Čas se krátí společnostem, které spalují hotovost a drží nad vodou snadný/levný přístup ke kapitálu. Těmto „zombie“ společnostem hrozí bankrot, pokud nedokážou získat více dluhů nebo vlastního kapitálu, což není tak snadné, jak to bývalo.

Jak Fed zvyšuje úrokové sazby a ukončuje kvantitativní uvolňování, přístup k levnému kapitálu rychle vysychá. Mnoho společností zároveň čelí klesajícím maržím a mohou být nuceny nesplácet úroky bez možnosti refinancování. Jakmile těmto zombie společnostem dojdou peníze potřebné k udržení se nad vodou, rizikové prémie porostou na celém trhu, což by mohlo dále stlačit likviditu a vytvořit eskalující sérii firemních platebních neschopností.

Tato zpráva představuje společnost Carvana (CVNA), zombie společnost s vysokým rizikem, že její akcie klesnou na 0 USD/akcii.

Zombie společnosti s malou hotovostí jsou riskantní

Společnosti s vysokou hotovostí a malou hotovostí jsou na dnešním trhu riskantní. Být nucen v tomto prostředí získávat kapitál, i když je společnost nakonec úspěšná, není pro stávající akcionáře dobré.

Obrázek 1 ukazuje zombie společnosti, kterým s největší pravděpodobností dojdou hotovost jako první, na základě spálených volných peněžních toků (FCF) a hotovosti v rozvaze za posledních dvanáct měsíců (TTM). Každá společnost na obrázku 1 má:

• Záporný poměr úrokového krytí (EBIT/úrokové náklady)
• Negativní FCF přes TTM
• Méně než 24 měsíců, než potřebuje více kapitálu na dotování rychlosti spalování TTM FCF
• Byl jsem vybrán do nebezpečné zóny

Není divu, že společnosti, které jsou nejvíce ohroženy tím, že jejich cena akcií klesne na 0 USD, jsou ty, které mají špatný základní obchodní model, který investoři přehlíželi během šílenství trhu 2020–2021 řízeného akciemi. Společnosti jako Carvana, Freshpet, Peloton a Squarespace (SQSP) mají ve svých rozvahách méně než šest měsíců hotovosti na základě jejich spalování FCF za posledních dvanáct měsíců. Tyto akcie mají reálné riziko, že klesnou na nulu.

Obrázek 1: Akcie v nebezpečné zóně s méně než dvouletou hodnotou hotovosti na skladě: k 1. čtvrtletí 22

Pro výpočet „Měsíců před bankrotem“ jsem vydělil spalování TTM FCF 12, což se rovná měsíčnímu spálení hotovosti. Hotovost a ekvivalenty v rozvaze pak vydělím do 1. čtvrtletí 22 měsíčním spálením hotovosti.

A nadhodnocené zombie akcie jsou nejrizikovější

Ocenění akcií, které v sobě skrývá vysoká očekávání budoucího růstu zisku, zvyšuje riziko vlastnictví akcií zombie společností, když zbývají peníze v hodnotě pouhých několika měsíců. U nejrizikovějších zombie společností nejenže cena akcií neodráží krátkodobý tíseň, které společnost čelí, ale také odráží nerealisticky optimistické předpoklady o společnosti dlouhodobý ziskovosti firmy. U těchto akcií je riziko nadhodnocení naskládáno na vrchol krátkodobého rizika peněžních toků.

Níže se podíváme blíže na Carvanu a podrobně popíšeme, jak společnost spálila hotovost a jak dále by mohla klesnout cena jejích akcií.

Carvana (CNVA)

V srpnu 2020 jsem zařadil Carvanu (CVNA) do nebezpečné zóny a akcie od té doby překonaly index S&P 500 jako short o 95 %. I po poklesu o 93 % ze svého 52týdenního maxima, 89 % od začátku roku a 67 % z mé zprávy v dubnu 2022, si myslím, že akcie mají mnohem více dolů.

Carvana nedokázala vygenerovat kladný volný peněžní tok v žádném roce od svého vstupu na burzu v roce 2017. Od roku 2016 Carvana spálila 8.3 miliardy dolarů v FCF, podle obrázku 2. Hotovostní oheň v Carvana skutečně burácí, protože společnost spálila 4.0 miliardy dolarů v FCF přes TTM skončil 1Q22. S pouhými 247 miliony dolarů v hotovosti a peněžních ekvivalentech v rozvaze na konci 1. čtvrtletí 22 mohla hotovostní bilance společnosti Carvana vydržet hořet hotovost pouze méně než jeden měsíc po 1. čtvrtletí 22.

Není divu, že Carvana v dubnu 3.3 vydala 2022 miliardy dolarů v přednostních nezajištěných dluhopisech, které nesou úrokovou sazbu 10.25 %. Úroková sazba dluhu je podstatně vyšší než sazba 4.875 % u přednostních nezajištěných dluhopisů vydaných v srpnu 2021. Většina tohoto kapitálu je však již zaúčtována, protože Carvana používá výnosy na financování akvizice americké aukce ADESA ve výši 2.2 miliardy USD. podnikání.

Za předpokladu, že Carvana získá hotovost ve výši 1.1 miliardy dolarů, která zbyla po dohodě s ADESA, společnosti zbývají pouze tři další měsíce hotovosti, na základě rychlosti vypalování hotovosti TTM. I kdyby se spalování FCF společnosti zpomalilo na svůj tříletý průměr, dodatečný kapitál by udržel firmu nad vodou pouhých šest měsíců. Navzdory navýšení kapitálu před pouhými třemi měsíci bude Carvana pravděpodobně muset získat další do konce tohoto roku.

Obrázek 2: Kumulativní volný peněžní tok společnosti Carvana od roku 2016

Z ocenění vyplývá, že Carvana generuje více prodejů než dva největší prodejci ojetých vozů

Používám svůj model reverzního diskontovaného peněžního toku (DCF) k analýze očekávání budoucích peněžních toků zapečených do současného ocenění společnosti Carvana. Navzdory tvrdé konkurenci a negativním ziskovým maržím, když ceny ojetých vozů vyletěly do nebes, jsou akcie Carvany oceněny tak, jako by firma zvýšila výnosy na vyšší úroveň než CarMax. KMX
a AutoNation AN
, což je výkon, který se s velkou pravděpodobností neuskuteční.

Abych ospravedlnil svou současnou cenu 25 USD/akcii, můj model ukazuje, že Carvana by musela:

• okamžitě zlepšit svou marži NOPAT na 3 % (nad 2021 marži NOPAT o -1 %, ale pod CarMax na 4 %) a
• zvýšit tržby o 15 % ročně (1.6x projekcí růst průmyslu do roku 2027) na příštích sedm let.

V tomto scénář, by tržby Carvany v roce 2028 dosáhly 34.1 miliardy dolarů, což je 106 % tržeb TTM společnosti CarMax a 128 % tržeb TTM společnosti AutoNation, dvou největších prodejců ojetých vozů podle tržeb.

Tento scénář naznačuje, že firma by v roce 1.2 prodala ~ 2028 milionu maloobchodních a velkoobchodních vozů oproti 632,000 14.1 prodaným za posledních dvanáct měsíců. Tato implikace se vypočítá tak, že se implicitní tržby vydělí implikovanými tržbami na vozidlo. Během TTM Carvana vygenerovala celkové tržby 632 miliardy dolarů a prodala 22.2 tisíc kombinovaných maloobchodních a velkoobchodních vozů, což odpovídá přibližně 3.5 tisícům dolarů v tržbách na prodanou jednotku. Za předpokladu inflace 2028 % ročně by tržby na prodanou jednotku v roce 28.3 činily ~ XNUMX tisíc dolarů. Takto vysoké prodeje by představovaly tři čtvrtiny vozidel prodaných přes TTM největším americkým prodejcem ojetých vozů CarMax. Na vyspělém trhu, kterým ojetá auta určitě jsou, takový růst vyžaduje odebrání významného podílu na trhu impozantním konkurentům.

Tento scénář také znamená, že Carvana zvýší NOPAT z -446 milionů USD oproti TTM na 1.0 miliardy USD v roce 2028, což je 82 % fiskálního NOPAT společnosti CarMax pro rok 2022.

80% nevýhoda, pokud Carvana roste za průmyslové ceny

Níže přezkoumám další scénář DCF, abych zdůraznil riziko poklesu, i když příjmy Carvany rostou stejným tempem jako ojetý automobilový průmysl a marže rostou na polovinu oproti CarMax.

Pokud předpokládám Carvana:

• Marže NOPAT se zlepšuje na 2 % (pod marží NOPAT v roce 2021 -1 %, marže TTM -3 % a polovina marže TTM společnosti CarMax),
• tržby v letech 2022 a 2023 rostou konsensuálním tempem a
• tržby rostou o 9 % ročně od roku 2024 do roku 2028 (což odpovídá očekávanému tempu růstu odvětví do roku 2027), poté

akcie by stály za to Dnes 5 $/akcii – 80% pokles oproti současné ceně.

V tomto scénáři firma v roce 32.1 zvýší příjmy na 2028 miliardy dolarů a za předpokladu, že Carvana vygeneruje ~28 tisíc dolarů na prodané vozidlo (za použití stejných předpokladů jako v předchozích scénářích), firma by v roce 1.1 prodala 2028 milionu vozů, což je téměř dvojnásobek oproti úrovním TTM a 69 % vozů prodaných společností CarMax ve fiskálním roce 2022.

Tento scénář naznačuje, že Carvana zvýší NOPAT z -446 milionů USD oproti TTM na 657 milionů USD v roce 2028, což je 53 % fiskálního NOPAT společnosti CarMax pro rok 2022.

Obrázek 3 porovnává implikovaný budoucí NOPAT Carvany v těchto scénářích s jeho historickým NOPAT. Pro referenci uvádím také TTM NOPAT pro CarMax.

Obrázek 3: Carvanův historický a implikovaný NOPAT: Scénáře ocenění DCF

Každý z výše uvedených scénářů také předpokládá, že Carvana poroste tržby, NOPAT a FCF bez navýšení pracovního kapitálu nebo fixních aktiv. Tento předpoklad je vysoce nepravděpodobný, ale umožňuje mi vytvořit nejlepší scénáře, které demonstrují očekávání vložená do současného ocenění. Pro srovnání, investovaný kapitál Carvany vzrostl o 86 % ročně v letech 2015 až 2021. Pokud předpokládám, že investovaný kapitál Carvany roste podobnou rychlostí ve scénářích DCF výše, riziko poklesu je ještě větší.

Zveřejňování: David Trainer, Kyle Guske II a Matt Shuler nedostávají žádnou kompenzaci za psaní o jakémkoli konkrétním materiálu, stylu nebo tématu.