Stále nic jiného než hazard

Zpráva Robinhood o zisku za 4Q21 podtrhuje mou tezi, že akcie jsou divoce nadhodnocené a mohly by klesnout až na 6 USD/akcii.

Společnost Robinhood byla zveřejněna s oceněním, které naznačovalo, že její příjmy budou vyšší než oddaný průmyslový Charles Schwab (SCHW), ale tento růst se neprojevil, ani se nepřiblížil. Bez ohledu na to, jak se vedení snaží točit nejnovější výsledky, nebo jak špatné vedení do budoucna, jedna věc je jasná. Růstový příběh Robinhooda je u konce.

Bez zadních větrů COVID-19 jsou klíčové problémy této akcie jasnější:

• růst klesl téměř na nulu a výhled implikuje záporný meziroční růst v 1Q22
• Hlavním zdrojem příjmů společnosti Robinhood jsou stále vysoce volatilní kryptoměny a rizikovější (ve srovnání se standardním obchodováním s akciemi) opční obchody.
• konkurenti i nadále disponují obrovskými výhodami a ziskovým podnikáním mimo makléřské firmy
• nedostatek rozsahu na nediferencovaném trhu vyvolává otázku – bude Robinhood někdy trvale ziskový?

Akcie klesly o 63 % z ceny IPO a o 83 % ze svého 52týdenního maxima, ale stále mají výrazně větší pokles.

Sporný model výnosů se zastavil

Použití plateb za tok objednávek (PFOF) společností Robinhood bylo široce kritizováno a ve své původní zprávě jsem se dotkl potenciálních regulačních problémů.

Ještě důležitější je, že to, co bylo kdysi rostoucím modelem příjmů, již není. Podle obrázku 1 vzrostly tržby společnosti Robinhood ve 14. čtvrtletí 4 meziročně jen o 21 % (meziročně), což je pokles z 300%+ růstu v 1. čtvrtletí 21. Prognóza managementu pro 1Q22 implikuje -35% meziroční pokles výnosů, protože drobní investoři/obchodníci se poohlédnou jinde (konkurence nebo neinvestiční aktivity).

Obrázek 1: Meziroční změna tržeb společnosti Robinhood: Pokyny pro 1. čtvrtletí 21 až 1. čtvrtletí 22

*Na základě odhadu vedení pro tržby ve výši 340 milionů USD v 1. čtvrtletí 22.

Investoři se již nehrnou do Robinhood

Ve své původní zprávě jsem zaznamenal působivý růst zákaznických účtů, kterého Robinhood dosáhl před svým IPO, ale tvrdil jsem, že jeho nejlepší dny jsou pravděpodobně za tím. Obrázek 2 ukazuje, jak se růst zákaznických účtů zastavil v posledních třech čtvrtletích roku 2021.

Od nárůstu na 22.5 milionu účtů ve 2. čtvrtletí 21 se růst účtu Robinhood zastavil a na konci 4. čtvrtletí 21 činily celkové kumulativní financované účty pouze 22.7 milionu.

Obrázek 2: Kumulativní financované účty Robinhood – 2017 až 4Q21

Makléřská aktiva se zastavila spolu s růstem uživatelů

Domnívám se, že aby Robinhood mohl konkurovat své mnohem větší konkurenci, musí společnost drasticky zvýšit svá makléřská aktiva, která Robinhood nazývá aktiva pod správou. Rostoucí aktiva by poskytla základní zdroj čistého úrokového výnosu, pokud by byl PFOF zakázán, obchodní aktivita omezena nebo obojí. Podle obrázku 3 však aktiva Robinhood's Under Custody s 98 miliardami dolarů na konci 4. čtvrtletí 21 klesla z vrcholu 102 miliard dolarů ve 2. čtvrtletí 21.

Obrázek 3: Aktiva společnosti Robinhood ve vazbě – 2019 až 4Q21

Nedostatek měřítka je stále kritickou chybou obchodního modelu

Nedostatek měřítka Robinhoodu je i nadále velkou konkurenční nevýhodou. Zaměření firmy na první investory s nízkým ziskem původně pomohlo společnosti zaregistrovat vysoký počet klientských účtů, ale průměrná velikost těchto účtů je mnohem menší než u konkurence. Podle obrázku 4 drží Robinhood méně než 1 % kombinovaných aktiv větších protějšků a postrádá rozsah, aby generoval dostatečné příjmy, aby mohl konkurovat zavedeným společnostem bez PFOF.

Obrázek 4: Klientská aktiva společnosti Robinhood jsou ve srovnání s partnery malá – 2021

*Odhad založený na 11.1 bilionu dolarů v aktivech zákazníků u Fidelity mínus 4.2 bilionu dolarů v „diskrečních aktivech“ nebo aktivech na spravovaných účtech, že Fidelity má na uvážení, jak budou investována. Údaje o věrnosti jsou k dispozici zde.

Obchodní model postavený na střetu zájmů

S příjmy na základě transakcí, včetně PFOF, které generují 77 % příjmů společnosti v roce 2021, má Robinhood jasnou motivaci vytvářet a prodávat co největší tok objednávek. Společnost prokázala, že je dobrá – možná až příliš dobrá – při lákání uživatelů k obchodování. Více obchodování není pro klienty vždy obezřetné a brokeři, kteří generují „churn“ účtů, není pro regulátory novým fenoménem. Pozoruhodné regulační problémy:

• Robinhood dříve souhlasil, že zaplatí rekordní vyrovnání ve výši 70 milionů dolarů po vyšetřování FINRA ohledně obchodování s opcemi nekvalifikovaným investorům.
• K tomuto urovnání došlo po žalobě podané rodinou 20letého Alexe Kearnse, který spáchal sebevraždu v červnu 2020 poté, co mu Robinhood dezinformoval, kolik peněz ztratil při obchodování.
• Stát Massachusetts podal žalobu na Robinhood na zrušení licence k provozování ve státě na základě tvrzení o „gamifikačním“ investování a dravých obchodních praktikách.

Rostoucí regulační riziko, kterému Robinhood čelí, mě znepokojuje, že veřejnost může deklarovaný cíl Robinhooda „demokratizovat investování“ vnímat jako lest, která je má přilákat k hazardu. To znamená, že v Las Vegas je mnoho krásných kasin, která jsou poctou ochotě milionů lidí prohrát peníze v hazardních hrách.

Jinak nediferencovaná nabídka

V předchozích letech Robinhood vystupoval mezi svými vrstevníky jako jediné zprostředkování nabízející obchody bez provize. Největší makléři tuto konkurenční výhodu rychle odstranili snížením provizí z akcií na konci roku 2019.

Obecně platí, že mezi většinou zprostředkovatelských podniků není dostatečné rozlišení. Nejen, že všechny nabízejí 0% provizi z obchodů s akciemi, většina nabízí doplňkové služby, jako je vzdělávání, různé třídy aktiv, do kterých lze investovat, penzijní účty, personalizovaná správa majetku a obchodování s opcemi. Robinhood se v některých případech snaží dohnat, například firma plánuje začít nabízet penzijní účty koncem tohoto roku.

Nejvýraznější rys Robinhoodu, obchodování s opcemi pro nové investory, byl také zdrojem značných právních a regulačních nákladů a výzev a vedl známého investora Charlieho Mungera k tomu, že Robinhood nazval „herním salonem vydávajícím se za seriózní podnikání“.

Niche Player in Crypto

Robinhood pokračuje ve svém prosazování kryptoměn a plánuje přidat další coiny do svých obchodních možností v roce 2022. Stejně jako u tradičních cenných papírů však Robinhood i na tomto trhu dohání. Protějšky, jako je Coinbase (COIN), převyšují její makléřská aktiva a další, jako je PayPal (PYPL) a Block (SQ), se také snaží získat podíl na trhu v tomto odvětví. 

Ocenění implikuje 2x výnosy interaktivních makléřů

Níže používám svůj model reverzního diskontovaného peněžního toku (DCF), abych ukázal, že očekávání budoucích peněžních toků v HOOD vypadají příliš optimisticky, vzhledem k tomu, že růstový příběh Robinhoodu se ve druhé polovině roku 2021 rozluštil a výhled na 1Q22 je slabý. 

Aby společnost ospravedlnila současnou cenu Robinhood ve výši 14 USD/akcii, musí:

• zlepšit svou marži NOPAT na 16 % (ve srovnání s 8 % v roce 2020 a -355 % ve 3Q21) a
• růst příjmů o 26 % ročně do roku 2027, což je více než 6x více než předpokládané tempo růstu odvětví do roku 2026

V tomto scénáři by Robinhood v roce 4.9 vygeneroval tržby 2027 miliardy dolarů, což je téměř trojnásobek tržeb z roku 3, 2021x tržeb TTM Interactive Brokers (IBKR) a 2x tržeb TTM Coinbase. Kromě toho by Robinhood v roce 4 vygeneroval 784 milionů dolarů v NOPAT, což je více než devítinásobek NOPAT z roku 2030 a téměř polovina TTM NOPAT od Interactive Brokers.

Mějte na paměti, že počet společností, které ročně po tak dlouhé období zvýší tržby o 20 %+, je neuvěřitelně vzácný, takže očekávání ohledně ceny akcií Robinhood vypadají nerealisticky.

57% pokles, i když růst je 4x vyšší než průmyslová očekávání

Ekonomická účetní hodnota společnosti Robinhood nebo žádná růstová hodnota je záporný 1 dolar/akcii, což ilustruje příliš optimistická očekávání ohledně ceny akcií. 

I když předpokládám Robinhood:

• dosahuje rozpětí NOPAT 16% a
• do roku 15 zvýší tržby o 2027 % ročně (téměř čtyřnásobek předpokládané míry růstu odvětví do roku 4), pak

akcie dnes stojí pouhých 6 USD/akcii – 57% pokles.

Obrázek 5 porovnává předpokládané budoucí příjmy společnosti v těchto dvou scénářích s jejími historickými příjmy spolu s příjmy konkurentů, jako jsou Interactive Brokers a Coinbase.

Obrázek 5: Historické a implikované příjmy Robinhooda: Scénáře ocenění DCF

Každý z výše uvedených scénářů také předpokládá, že Robinhood zvyšuje tržby, NOPAT a FCF bez zvýšení pracovního kapitálu nebo fixních aktiv. Tento předpoklad je velmi nepravděpodobný, ale umožňuje mi vytvořit nejlepší scénáře, které prokazují úroveň očekávání obsaženou v aktuálním ocenění. Pro srovnání, investovaný kapitál Robinhood meziročně v roce 1.4 vzrostl o 146 miliardy USD (2020% výnosů). Pokud předpokládám, že investovaný kapitál Robinhood roste podobnou rychlostí ve scénáři 2 DCF, riziko poklesu je ještě větší.

Zveřejňování: David Trainer, Kyle Guske II a Matt Shuler nedostávají žádnou kompenzaci za psaní o jakémkoli konkrétním materiálu, stylu nebo tématu.