Nakupujte jinde pro realistická očekávání

Poprvé jsem Shopify (SHOP) zařadil do nebezpečné zóny v září 2020. Od té doby akcie klesly o 36 % ve srovnání s 30% ziskem pro index S&P 500. Přestože společnost velmi těžila z rychlého přijetí elektronického obchodování v roce 2021, pokračování takového růstu je nepravděpodobné a akcie mají stále dále klesat.

Akcie Shopify mají obrovské riziko poklesu na základě:

• Tempo růstu hrubé hodnoty zboží (GMV) společnosti Shopify kleslo pod úroveň před pandemií, což signalizuje konec růstu řízeného pandemií
• Předpovědi pro rok 2022 zahrnují zpomalení růstu výnosů a vyšší náklady
• aktuální ocenění akcií znamená, že GMV Shopify bude 2x větší než u Amazonu
• jednoduchá matematika ukazuje, že SHOP by mohl klesnout o 59 % více, přestože již klesl o 66 % ze svého 52týdenního maxima

Obrázek 1: Překonání nebezpečné zóny 65 %: Od 9. 10. 20. do 3. 4. 22

Co funguje pro firmu:

Měnící se maloobchodní prostředí během každé vlny COVID-19 vedly k rekordnímu růstu tržeb. Tržby vzrostly ve 41Q4 meziročně o 21 % a za celý rok 57 o 2021 %.

Hrubý objem zboží (GMV), celková dolarová hodnota objednávek uskutečněných na platformě Shopify, vzrostl ve 31Q4 meziročně o 21 % a v roce 47 o 2021 %. Shopify navíc zvýšilo přijetí svého řešení Shopify Payments ze 46 % penetrace GMV v roce 4Q20 na 51% penetraci GMV ve 4Q21.

Díky rekordnímu nejvyššímu růstu Shopify generovalo kladný čistý provozní zisk po zdanění (NOPAT) již druhý rok po sobě a zlepšilo svou marži NOPAT ze 4.8 % v roce 2020 na 6.7 ​​% v roce 2021. Vzhledem k pokynům vedení ohledně dalšího vývoje výdajů však marže pravděpodobně klesnou.

Co nefunguje pro firmu:

Základy vykazují známky slabosti: Navzdory zlepšení marže NOPAT a NOPAT se efektivita rozvahy Shopify v roce 2021 výrazně snížila. Obraty investovaného kapitálu klesly z 2.3 v roce 2020 na 1.3 v roce 2021. Tento pokles vyrovnal zlepšení marže NOPAT a zvýšil návratnost investovaného kapitálu (ROIC) z 11 % v roce 2020 na 8 % v roce 2021.

Tempa růstu se již zpomalují: Už teď vidím zpomalení podnikání Shopify v roce 2021, a to navzdory rekordním příjmům a GMV. Podle obrázku 2 vzrostl GMV Shopify ve 31Q4 meziročně o 21 %, což je nejpomalejší meziroční tempo růstu od 1Q20, těsně před vypuknutím pandemie COVID-19. Ve skutečnosti se roční růst GMV v každém z posledních tří čtvrtletí roku 2021 zpomalil.

Obrázek 2: Meziroční tempo růstu GMV Shopify: 1Q20 – 4Q21

Růst v roce 2021 je neudržitelný: Úspěch způsobený odstávkami COVID-19 a následnými vládními stimuly pravděpodobně nebude pokračovat. Vedení to přiznává a uvádí ve svém in Výdělky za 4Q21 že „zrychlení obchodu vyvolané COVID, které se přelilo do první poloviny roku 2021 ve formě blokování a vládních stimulů, nebude od roku 2022 chybět…“.

Současné inflační prostředí navíc poskytuje další protivítr pro růst v roce 2022, přičemž vedení poznamenává, že „v blízké budoucnosti existuje opatrnost ohledně inflace a spotřebitelských výdajů“.

Pomalejší růst a nižší ziskovost v roce 2022: Ve svých pokynech pro rok 2022 vedení uvedlo, že růst tržeb bude nižší než v roce 2021. Konsensuální odhady tržeb požadují 31% meziroční růst tržeb, což, i když je působivé, by bylo nejpomalejší meziroční tempo růstu od vstupu společnosti na burzu v roce 2015.

Současně se růst zpomaluje, Shopify zvyšuje své výdaje. Společnost očekává, že bude v roce 2022 „agresivně reinvestovat zpět do našeho podnikání“ tím, že najme více inženýrů a prodejců a zároveň zvýší mezinárodní marketingové úsilí. Cíl Shopify kompenzovat zpomalující růst příjmů větším prodejem a marketingem by mohl poškodit ziskovost. Bohužel pro současné akcionáře cena akcií znamená, že společnost nejen zrychlí růst, ale také zlepší marže. I přes nedávný pokles cen akcií zůstávají akcie pro Shopify vyšší než Amazon, což vytváří významný pokles v jakémkoli jiném scénáři, jak ukážu níže.

Cena Shopify pro GMV bude 2x větší než Amazon

Navzdory poklesu o 66 % ze svého 52týdenního maxima zůstává Shopify výrazně nadhodnocený. Níže používám svůj model reverzního diskontovaného peněžního toku (DCF). pro ilustraci vysokých očekávání budoucích peněžních toků vyplývajících ze současného ocenění Shopify.

Aby Shopify ospravedlnil svou současnou cenu ~600 $/akcii, musí:

• Okamžitě zlepšit svou marži NOPAT na 15 % (ve srovnání se 7 % v roce 2021) a
• růst tržeb při 30% CAGR do roku 2028 (více než 3x projekcí globální růst trhu elektronického obchodu do roku 2028)

V tomto scénářShopify by vygenerovalo téměř 4.4 miliardy $ v NOPAT (13x 2021 NOPAT), což při 15% marži NOPAT znamená tržby 29.2 miliardy $ (6x tržby 2021). Tento scénář se však zdá nepravděpodobný vzhledem k nutnosti více než zdvojnásobit marži NOPAT a zároveň implementovat očekávané zvýšení výdajů v roce 2022.

Tempo růstu prodeje potřebné k ospravedlnění ceny akcií Shopify je jednoduše ohromující. Ve scénáři nastíněném výše, za předpokladu stejného prodejního mixu jako v roce 2021[1], by Shopify v roce 1.1 vygenerovalo 2028 bilionu USD v GMV – což by bylo 14 % předpokládaného globálního trhu 7.6 bilionu USD pro elektronický obchod B2C předpokládaný společností Výzkum a trhy. Abychom uvedli tento podíl na trhu do kontextu, GMV Amazon 2021 tvořily 15 % odhadovaného celosvětového trhu a Shopify tvořily 4 %. Pokud se do roku 2028 Shopify nestane dominantnějším hráčem v e-commerce, než je nyní Amazon, kupující akcií za současnou cenu přijdou o peníze.

OBCHOD má 30%+ nevýhoda: pokud předpokládám:

• Shopify zlepšuje svou marži NOPAT na 13.4 % (dvojnásobek marže NOPAT v roce 2021) a
• příjmy rostou shodnou mírou v letech 2022, 2023 a 2024 a
• tržby rostou o 20 % ročně v letech 2024-2028 (dvojnásob e-commerce trhu CAGR do roku 2028).

akcie stojí Dnes 419 $/akcii – 30% pokles oproti aktuální ceně. V tomto scénáři by Shopify v roce 2.9 vydělalo 2028 miliardy dolarů na NOPAT, což je téměř 10x jeho NOPAT z roku 2021 a 73 % NOPAT (PYPL) PayPalu 2021.

OBCHOD má 59%+ nevýhoda: pokud předpokládám:

• Shopify udržuje marži NOPAT na 7 % a
• příjmy rostou shodnou mírou v letech 2021, 2022 a 2023 a
• tržby rostou o 20% ročně v letech 2024–2028 (dvojnásobný trh elektronického obchodování CAGR do roku 2028), poté

akcie stojí Dnes 247 $/akcii – 59% pokles oproti současné ceně. V tomto scénáři by Shopify v roce 1.5 stále vydělalo 2028 miliardy $ v NOPAT, což je 5x jeho NOPAT z roku 2021. V tomto scénáři, pokud předpokládám stejný výnos k GMV jako v roce 2021, Shopify vygeneruje 836 miliard $ v GMV v roce 2028, 139 % GMV Amazonu v roce 2021.

Obrázek 3 porovnává historický NOPAT firmy s implikovaným NOPAT v každém z výše uvedených scénářů. Pro další kontext uvádím Etsy (ETSY) a Adobe (ADBE), dva poskytovatele konkurenčních služeb, 2021 NOPAT.

Obrázek 3: Historie Shopify vs. implikovaný NOPAT: Scénáře ocenění DCF

Každý z těchto scénářů také předpokládá, že Shopify je schopno zvýšit tržby, NOPAT a volný peněžní tok (FCF) bez navyšování pracovního kapitálu nebo fixních aktiv. Tento předpoklad je nepravděpodobný, ale umožňuje mi vytvořit nejlepší scénáře, které demonstrují, jak vysoká jsou očekávání vložená do současného ocenění. Pro srovnání, investovaný kapitál společnosti Shopify vzrostl od roku 42 o 2016 % ročně.

Zveřejňování: David Trainer, Kyle Guske II a Matt Shuler nedostávají žádnou kompenzaci za psaní o jakémkoli konkrétním materiálu, sektoru, stylu nebo tématu.

[1] V roce 2021 vygenerovala služba Shopify tržby 4.6 miliardy USD ze 175 miliard USD v GMV – neboli 1 USD příjmů z každých 38 USD GMV.