Saba's Boaz Weinstein, Ambrus' Kris Sidial diskutují o svých neobvyklých strategiích rizika ocasu

Tradičně bylo investorům doporučováno umístit 60 % svého portfolia do akcií a 40 % do dluhopisů, ale věci se od té doby dramaticky změnily. V nedávném rozhovoru Boaz Weinstein, zakladatel a hlavní investiční ředitel společnosti Saba Capital, fond ve výši 4.6 miliardy dolarů, poznamenal, že 40 % bylo považováno za ochranu před rizikem, protože státní pokladny měly růst, když akcie klesaly.

V podivném tržním prostředí, ve kterém se právě nacházíme, však akcie a dluhopisy spadly dohromady, takže investoři se neměli kam schovat. V důsledku toho Weinstein radí investorům, aby vzali část oněch 40 % portfolia a investovali je do rizikových fondů.

Podivné časy způsobují smrt tradičních ocasních živých plotů

Události „černá labuť“ nebo „ocas“ jsou ty, které nebylo možné nikdy předvídat a mají katastrofální dopad na ekonomiku a trhy. Historicky byly události černé labutě vzácné, ale v poslední době počet událostí černých labutí dramaticky vzrostl, přičemž v posledních několika letech bylo takových událostí několik. Nemělo by tedy být žádným překvapením, že popularita tail rizikových fondů vzrostla.

Některé nedávné příklady ocasních událostí zahrnují pandemii COVID-19 a Ruská invaze na Ukrajinu. Mezi další příklady z historie patří teroristické útoky z 9. září, Velká finanční krize v roce 11, dotcom bublina v roce 2008 a v roce 2001 kolaps Long-Term Capital Management, hedgeového fondu řízeného některými nositeli Nobelovy ceny, který byl velmi úspěšný. až do jeho náhlého kolapsu.

Vzhledem k tomu, že portfolio 60/40 je v podstatě mrtvé a míra výskytu černých labutí se zvyšuje, může být potřeba alternativní ochrany před rizikem ocasu větší než kdykoli předtím. Většina rizikových hedgeových fondů využívá podobné strategie, ale Boaz Weinstein a Kris Sidial z nově příchozí Ambrus Group tvrdí, že jejich strategie se liší od normy.

Čas pro strach

Přestože se investoři nyní mohou obávat mnoha věcí, jako je prudce rostoucí inflace, Weinstein poukázal na to, že poslední události, které zasáhly trhy dolů, byly „záblesky z čistého nebe“ nebo věci, které nikdo neviděl přicházet. Bez ohledu na události černé labutě však dodal, že na trhu je nyní velký strach.

"Nepamatuji si jinou dobu, kdy byl trh blíže svým maximům než mediánu, přestože panoval tolik strachu," míní Boaz. „Akcie letos klesly, ale od roku 2020 a před tím, od roku 2009, existuje obrovský býčí trh. Přesto slyšíte Jamieho Dimona říkat: ‚Připravte se na hurikán‘ a každý generální ředitel banky mluví o snížení rizika, které ukazuje, že ochrana ocasu je dnes velmi aktuální, ale jak implementovat efektivní zajištění, není dobře pochopeno.“

Upozornil také na současný „debakl technologických akcií“, díky němuž se technologické akcie meziročně snížily o více než 20 %, měřeno indexem Nasdaq Composite.

Vzhledem ke všem těmto problémům, které právě teď sužují trh, zaznamenal Weinstein letos silnou poptávku po koncových rizikových fondech.

Společné strategie rizika ocasu

Běžné strategie koncového rizika zahrnují nákupy dávek na S&P 500, které jsou mimo peníze. Jiné mohou zahrnovat nákup hovorů na VIX, které jsou mimo peníze. Sidial vysvětlil, že existují různé způsoby, jak implementovat tyto druhy strategií tail risk, i když ne všichni manažeři, kteří se prohlašují za tail risk manažery, ve skutečnosti jsou.

"Dokonce jsem slyšel, jak někteří říkají, že jsou fondem s nízkým rizikem a že shortují futures," řekl v nedávném rozhovoru. „Nejedná se o skutečný fond rizikového kapitálu, takže existují různé způsoby, jak implementovat různé konvexní struktury… „Důležité je, jak dokážou přidat nekorelované alfa, aby se minimalizovalo krvácení portfolia a zároveň zachovala konvexita, která se může vyplatit při havárii. .“

Kris nevidí žádnou skutečnou přidanou hodnotu ve fondech s nízkým rizikem, které pouze nakupují puty nad rámec realizace. I v případě nesplacené exekuce s efektivně levnými vklady by stále očekával, že fond bude v typickém tržním prostředí propadat o 20 % až 30 % ročně.

„Mezi přidanou hodnotou nebo rizikem pro klienta je tenká hranice, protože pokud fond příliš znehodnocuje, ztrácí příliš mnoho na svém koncovém riziku,“ vysvětluje Sidial. "Nevytékáme tak velké množství, a přesto jsme schopni vám poskytnout takovou odměnu, když dojde k těmto haváriím."

Měření krvácení fondu s rizikem ocasu

Dodal, že posuzování fondu s nízkým rizikem zahrnuje sledování očekávaného ročního poklesu během normálního tržního prostředí a jeho dělení očekávaným výnosem v případě krachu. Sidial kategorizuje krach jako S&P 500 propad o 20 % za měsíc nebo VIX nad 70. Zdůraznil však, že investoři musí tomuto poměru rozumět.

Podle Sidiala fond rizikového kapitálu, který generuje pouze 10 % při havárii, ale během typického tržního prostředí nekrvácí, není efektivní, protože nezajistí dostatečné pokrytí v případě krachu. Na druhou stranu není dobrý ani fond, který při krachu vrátí 500 %, ale v normálním prostředí ročně krvácí 70 %.

Sidial dodává, že klíčem je nalezení fondu s rizikem na konci, který generuje dostatečně velký výnos, aby kompenzoval pád ve zbytku portfolia, aniž by během typických tržních prostředí výrazně oslaboval. To je důvod, proč věří, že provozování úspěšného tail rizikového fondu je více než jen nákup dávek na S&P 500 nebo dorovnání VIX.

Vypořádat se s volatilitou

Stejně jako Sidial i Weinstein poznamenává, že většina koncových manažerů dělá velmi podobné věci, i když zdůraznil, že nejde o pejorativní prohlášení na adresu jiných manažerů fondů. Kromě strategií, o kterých Kris hovořil, mnoho manažerů používá deriváty na implikovanou volatilitu nebo realizovanou volatilitu nebo jiné profesionální produkty, z nichž mnohé mohou být drahé.

V současné fázi býčího trhu je volatilita zvýšená, takže nákup ochrany proti poklesu stojí mnohem více, než tomu bylo před pandemií. Vynikající způsob, jak to pochopit, je podívat se na VIX. Mezi lety 2014 a 2019 nebyl VIX 10 až 12 neobvyklý.

VIX však začal letos na 23, což vedlo k mnohem vyšší ceně za ochranu proti poklesu. Přestože se volatilita prodražila, Weinstein tyto drahé opce nekupuje a výnosy jeho fondu ukazují, že to, co dělá, funguje.

Zdroje obeznámené s Saba's Tail Fund říkají, že je navržen tak, aby fungoval během období stresu a dislokace trhu. Dodávají, že od počátku překonal index CBOE Eurekahedge Tail Risk Hedge Fund Index o 76 %. Zdroje dodaly, že letos má Saba's Tail Fund již více než 24% nárůst – návratnost je vyšší než index Eurekahedge.

V roce 2020 Saba Capital údajně dosáhla výnosů 73 % pro svůj vlajkový fond a 63 % pro svůj koncový fond. Tato celoroční čísla zahrnují nejen strmé čerpání v únoru a březnu, ale také zuřící růst býčího trhu během zbytku roku.

Jak Boaz Weinstein kryje riziko ocasu

Weinstein vyzdvihuje reputaci Saba Capital, že přichází s kreativními nápady, a dodává, že se zaměřují na kreditní spready namísto akciových derivátů, což je strategie, která podle něj funguje „super dobře“. Weinstein přišel se svým nápadem, když před více než rokem studoval rozvíjející se trh SPAC.

„Společnosti SPAC se až do 1. čtvrtletí 2021 obchodovaly s přirážkou k jejich čisté hodnotě aktiv, protože lidé byli v té době příliš nadšení z inovačních technologií,“ řekl. "Ale když se SPAC do 3. čtvrtletí 2021 začaly obchodovat výrazně pod hodnotou čistých aktiv, výnos z nich byl velmi vysoký a pro nás se z kapitálové investice staly bezpečnou investicí podobnou dluhopisům."

Rozbití jeho strategie SPAC

Weinstein vysvětluje, že nákup akcií SPAC za 9.70 USD za kus, když o rok později získáte 10 USD zpět, má další zabudovaný výnos ve výši 3 %. Dodal, že 3.5% výnos byl dodatkem k výnosu ze státních pokladničních poukázek, které jsou dnes vyšší, protože Federální rezervní systém zvyšuje úrokové sazby.

Speciální akviziční společnosti jsou bianco šekové společnosti vytvořené a zveřejněné pouze za účelem fúze s provozní společností. Když investoři nakupují akcie v rámci IPO SPAC, musí být tyto akcie drženy v trustu a investovány do Treasuries, zatímco management hledá atraktivní cíl akvizice.

Investice do IPO SPAC je tedy jako zadní vrátka k nákupu státních dluhopisů, zvláště když se tyto akcie SPAC obchodují se slevou za standardní cenu 10 USD za akcii, která je typická pro ocenění SPAC. Když se pak k rostoucím výnosům státních dluhopisů přidá 3.5% výnos, Weinstein vidí příležitosti.

Když si to uvědomil, podíval se, kde jinde by mohl najít podobné výnosy, a narazil na podřadné dluhopisy s ratingem B, které jsou jistě mnohem rizikovější než SPAC. Někteří investoři považují SPAC za více vzrušující kvůli široké škále potenciálních akvizičních cílů od Lucid Group, která vyrábí špičková elektrická vozidla, až po sociální síť Truth Social bývalého prezidenta Donalda Trumpa.

Krátkodobý kredit na ochranu ocasu

Pokud navíc akcie SPAC stoupne nad 10 USD, nabízí držitelům další zisk, což Boaz popisuje jako „volnou akciovou opci“.

„Použití SPAC ke kompenzaci nákladů na swapy úvěrového selhání byl způsob, jak se podívat investorovi do očí a říct mu, že by mohl mít koncovou ochranu, aniž by za to museli platit obtížným způsobem,“ řekl. „Zkracování úvěrů prostřednictvím derivátů je velmi likvidní, protože všechny největší banky a hedgeové fondy jsou aktivními uživateli. Ve skutečnosti jsou objemy derivátů odkazujících na 100 nejlepších podřadných dluhopisů větší než objemy všech podřadných dluhopisů dohromady.“

Weinstein často krátí kreditní jména, která se mu líbí, a poté za tyto pozice platí pomocí SPAC s hodnocením AAA nebo vysoce hodnocených společností, jako je Verizon, IBMIBM
a WalmartWMT
. Poznamenal, že SPAC letos vůbec neklesly a peníze, které jeho koncový fond získal z výnosu, byly použity na nákup úvěrové ochrany, čímž byl splněn Weinsteinův cíl ​​ochrany koncové části.

Od roku 2021 vlastnil SPAC v hodnotě méně než 100 milionů dolarů, ale do konce června 2022 vlastnil SPAC v hodnotě 6.7 miliardy dolarů a stal se tak největším vlastníkem SPAC na světě. Weinstein uvádí, že vlastnictví SPAC jako způsob, jak zaplatit za negativní carry spojený s nákupem ochrany portfolia, je novým pohledem na ochranu ocasu financování.

Strategie rizika ocasu Krise Sidiala

Sidial také nabízí své riziko ocasu strategie jako jedinečná mezi manažery ocasních fondů a stejně jako Weinstein svou strategii rozvinul také během podivného trhu v období pandemie. Ambrus Group je nový fond, který byl založen v roce 2020.

Nápad na svou strategii tail fund dostal při práci v americkém exotickém přepážce v BMO. Během ostrého výprodeje v březnu 2020 se americkému exotickému stolu dařilo docela dobře, takže Kris začal hledat, jak by mohl takové strategie použít k boji s rizikem ocasu. Exotika zahrnuje obchodování košů akciových derivátů, které se spojují do různých struktur. Vysvětlil, že jeho strategie se liší od toho, co dělá většina ostatních manažerů ocasních fondů.

"Často vidíte některé další rizikové fondy s krátkými konkávními strukturami pro financování konvexních struktur," vysvětluje Sidial. „Vidíte lidi, kteří prodávají volatilitu státní pokladny a nakupují volatilitu S&P 500. Nevěříme v tuto mentalitu: zkrátit něco konvexního, abyste mohli financovat něco konkávního. V případě skutečného rizika ocasu nevíte, co se může stát, takže to, co děláte, kompromituje mandát toho, o co se snažíte. Během března 2020 jsme to viděli hodně. Spousta fondů, které se propagovaly jako koncový fond, nakonec přišla o hodně peněz.“

Například navrhl, že investor by mohl chtít být dlouho na státních dluhopisech, aby mohl financovat chvost, ale poté se státní pokladny začnou snižovat. Sidial poznamenává, že investor by ztratil více peněz, než by na tomto chvostu mohl vydělat.

"Takže tyhle druhy obchodů, my opravdu neděláme," vysvětlil. „Zaměřujeme se na to, v čem si myslíme, že jsme dobří... Hodně obchodujeme vnitrodenní toky objednávek, abychom vykompenzovali krvácení z toho, že jsme dlouhé. Jiné fondy krátkodobou volatilitu nebo dlouhou volatilitu, ale my pouze využíváme aktivnější tok vnitrodenních objednávek, abychom tímto procesem vydělali peníze na financování koncových bodů.“

Jak velká by měla být riziková pozice ocasu?

Na otázku, jak velká by měla být pozice ocasního rizika, Weinstein uvádí, že záleží na investorovi a jeho strategii. Kris však doporučuje, aby velikost konečného rizika nebyla větší než 3 % až 5 % z celkového portfolia.

Jeho koncová strategie zahrnuje zaměřování se na ploché až mírně pod výnosy během typických tržních prostředí a značné výnosy, když trh zkolabuje. Sidial vysvětluje, že ztráta 5 % na 5 % portfolia vede k méně než procentní ztrátě celého portfolia.

Když však dojde ke krachu, stejná 5% alokace má potenciál vygenerovat více než 300% návratnost, což představuje 15% dopad na celé portfolio, když se trh zhroutí.

„Když trh krachuje, může to být krásné,“ říká Sidial. „S tímto zajištěním mluvíme o investorovi, který klesne z 20 %, když se celý svět hroutí, na pokles o 5 % u svého celkového portfolia kvůli ochraně před rizikem na konci, takže můžete vidět, proč jsou tyto věci tak atraktivní. “

Michelle Jones přispěla k této zprávě.