Kvantitativní utahování se chystá zrychlit. Co to znamená pro trhy.

Nyní, s nekontrolovatelnou inflací, Fed uvolňuje tuto likviditu prostřednictvím procesu známého jako kvantitativní zpřísnění neboli QT. V červnu začala centrální banka zmenšovat své portfolio tím, že nechala až 30 miliard USD státních dluhopisů a 17.5 miliard USD cenných papírů krytých hypotékami, neboli MBS, stáhnout ze své rozvahy nebo splatit, aniž by reinvestovala výnosy. Částka se tento měsíc zdvojnásobí a účinně začíná 15. září, kdy jsou státní dluhopisy vykoupeny uprostřed měsíce a na konci měsíce.

QT je tak ambiciózní, jak nejistý je jeho dopad. Na plný plyn bude tempo utahování rozvahy mnohem agresivnější než v minulosti a přijde v době, kdy úrokové sazby rychle rostou. Co by se mohlo pokazit? Potenciálně hodně, navrhuje Joseph Wang, bývalý obchodník na otevřeném trhu Fedu a autor blogu Fed Guy a Centrální bankovnictví 101. Wang vysvětluje, co je v sázce v upravené konverzaci, která následuje.

Barron je: Jak se bude vyvíjet kvantitativní zpřísnění a jak zrychlené odkupy ovlivní trh?

Joseph Wang: Když se ekonomice nedařilo, QE tlačilo na snížení úrokových sazeb a zvýšilo likviditu ve finančním systému. Nyní Fed chce zpřísnit finanční podmínky. QT zvyšuje množství státních dluhopisů dostupných investorům a zároveň snižuje jejich držbu hotovosti. Americké ministerstvo financí mechanicky vydává nový dluh investorovi a používá výnosy z emise ke splacení státních dluhopisů držených Fedem. Fed tuto hotovost obdrží a poté ji jednoduše zruší – opak toho, co se stalo během QE, kdy Fed vytvořil hotovost z ničeho.

Když zvyšujete nabídku dluhopisů na trh, který není příliš likvidní, a když se okrajový kupec mění, když Fed ustupuje, dostanete volatilitu. Trhy neoceňují jen to, co to znamená. Pravděpodobně uvidíme vyšší výnosy s pevným výnosem. Vyšší výnosy ovlivňují akcie několika způsoby. Dochází k rebalancování portfolia, kdy ztráty na dluhopisové straně portfolia by přiměly investora prodat některé akcie, aby znovu vyvážily. QT také obrací riziko-on efekt QE, ke kterému došlo, když se mnoho investorů hledajících výnos přesunulo do rizikovějších aktiv nebo delších státních dluhopisů.

To se děje v době, kdy je emise státních dluhopisů vysoká. Proč na tom záleží?

Tržní ceny jsou určovány nabídkou a poptávkou a v nadcházejících letech bude ohromná nabídka státních dluhopisů pocházet ze dvou zdrojů. Za prvé, existují rozpočtové deficity, které vláda USA provozuje. Zatímco schodek se letos ve srovnání s minulým o něco sníží, rozpočtový úřad Kongresu říká, že trajektorie je v podstatě bilion dolarů ročně vydávání státních dluhopisů v dohledné budoucnosti. Druhým zdrojem dodatečného napájení je QT. Dohromady to letos a příští rok zvýší nabídku státních dluhopisů na historicky nejvyšší úrovně kolem 1.5 bilionu dolarů. Před Covidem činila čistá nabídka asi 500 miliard dolarů.

Na straně poptávky se okrajový kupec mění s tím, jak se Fed vymaní z trhu státní pokladny a hypotečních trhů. Hedgeové fondy tam nejsou. Fed tam není. A banky tam nejsou. Nebudeme muset projít fází zjišťování ceny. Mějte na paměti kontext: Likvidita státního trhu je právě teď slabá. Existuje určitá křehkost a pravděpodobně bude zdůrazněna, když se QT zvýší.

Když už mluvíme o okrajovém kupci, kdo zaplní prázdnotu, když Fed ustoupí? Mohou tyto trhy fungovat bez Fedu?

Nejsem si jistý, kdo bude nový kupec, a proto si myslím, že by mohlo dojít k výrazné volatilitě úrokových sazeb. Ale nové kupce lze vyrábět prostřednictvím politiky. Jedním ze způsobů je program zpětného odkupu státní pokladny, kde se státní pokladna stává velkým kupcem státních dluhopisů. Tuto myšlenku nedávno představilo ministerstvo financí. Dalším způsobem, jak by bylo možné podpořit nové nákupy bankami, jsou změny regulace, kdy regulátoři snižují kapitálové požadavky bank, a tím je povzbuzují k nákupu většího vládního dluhu.

Jde ale o to, že pokud emise roste o bilion dolarů ročně, těžko říct, že bude někdy dost okrajových kupců. Jsme uzavřeni ve světě, kde vždy bude QE, protože Fed se nakonec bude muset stát opět kupujícím. Růst emise státních dluhopisů je rychlejší, než je trh schopen zvládnout sám.

Vezměte v úvahu, že za posledních 20 let se objem nesplacených státních dluhopisů více než ztrojnásobil, ale průměrný denní objem na hotovostním trhu rostl mnohem pomaleji. To je ze své podstaty nestabilní. Je to jako stadion, který se neustále zvětšuje, zatímco počet východů zůstává stejný. Když se hodně lidí potřebuje dostat ven, jako se to stalo v březnu 2020, pak má trh problémy.

Představitelé Fedu říkají, že toho moc nevědí o tom, jak bude QT probíhat. proč tomu tak je?

Způsob, jakým se QT odehrává, bude záviset na pohyblivých částech a mnoho z nich je mimo kontrolu Fedu. Za prvé je tu nejistota ohledně toho, co ministerstvo financí vydává. Mohla by emitovat spoustu delších státních pokladničních poukázek, které bude mít trh obtížnější strávit, nebo více kratších státních pokladničních poukázek, které trh snáze stráví. V závislosti na tom, co dělá ministerstvo financí, může trh strávit mnohem delší dobu trvání, což by bylo narušující trh státních dluhopisů kde je již likvidita slabá.

To, kde likvidita vychází, je také mimo kontrolu Fedu. Když ministerstvo financí vydá nové cenné papíry, mohou je koupit buď investoři v hotovosti, jako jsou banky, nebo investoři s pákovým efektem, jako jsou hedgeové fondy. Když je kupují investoři s pákovým efektem, peníze, které jdou na jejich financování, s největší pravděpodobností pocházejí z reverzní repo facility Fedu, neboli RRP, programu půjček přes noc, který si můžete představit jako přebytečnou likviditu ve finančním systému.

Pokud nově vydané státní dluhopisy nakupují investoři s pákovým efektem, vede to k odčerpávání likvidity, kterou finanční systém ve skutečnosti nepotřebuje, takže dopad je neutrální. Pokud však nově vydané cenné papíry nakupují hotovostní investoři, někdo bere peníze z banky a používá je k nákupu státních dluhopisů, aby splatil Fedu. V takovém případě bankovní sektor ztrácí likviditu, což může být rušivé, protože je možné, že někdo někde je na té likviditě závislý. To se stalo v září 2019, kdy se repo trh zabavil a Fed musel přidat další rezervy.

Zdá se, že se obáváte, že se zase něco rozbije. Proč?

Pro Fed je nemožné vědět, jak bude likvidita odváděna z finančního systému. Ale můžeme se podívat na to, kdo dnes nakupuje, a nakupování pochází téměř všechno z bankovního systému, na rozdíl od stran, jako jsou hedgeové fondy. RRP se od začátku roku stabilně pohybuje kolem 2 bilionů dolarů. Zdá se tedy, že QT bude spíše než RRP odčerpávat likviditu z bankovního sektoru.

To je opak toho, co Fed chce. Úředníci předpokládali, že by mohli agresivně zvýšit tempo QT, protože v RRP vidí hodně likvidity. Možná nechápou, že to, jak se likvidita vyčerpá, je mimo jejich kontrolu. A v tuto chvíli, jak bylo uvedeno, vychází z bankovního systému.

Předseda Fedu Jerome Powell v červenci řekl, že QT potrvá dva až dva a půl roku. To naznačuje, že bilance Fedu se zmenší asi o 2 bilionu dolarů. Je to realistický předpoklad?

Fed si myslí, že QT je omezeno tím, kolik likvidity banky potřebují, aby dobře fungovaly. Mají pocit, že bilance by mohla klesnout zhruba o 2.5 bilionu dolarů a bylo by to v pořádku. Pamatujte si však, že Fed nemá příliš velkou kontrolu nad tím, jak se likvidita odčerpává. Zdá se, že chtějí, aby bankovní sektor měl v rezervách více než 2 biliony dolarů. Právě teď má bankovní sektor asi 3 biliony dolarů. Jediným způsobem, jak může QT postupovat podle aktuální prognózy, je zajistit, aby byla likvidita čerpána rovnoměrněji z finančního systému – což znamená, že více likvidity pocházející z RPP oproti bankovnímu sektoru. Pokud Fed nenajde způsob, jak této rovnováhy dosáhnout, možná bude muset skončit brzy. Ale existují způsoby, jak to udělat.

Co jsou?

Existují dvě primární řešení problému přílišného odlivu likvidity z bankovního sektoru, zatímco hodně zůstává v RRP. Za prvé, Fed může udělat to, co udělal na podzim 2019 a začít nakupovat spoustu státních pokladničních poukázek. Z pohledu Fedu není nákup bankovek totéž jako QE. V zásadě vyměňují krátkodobá aktiva za rezervy, které jsou rovněž krátkodobými aktivy, záměrně přidávají rezervy do systému bez ovlivnění úrokových sazeb.

Za druhé, a to je pravděpodobnější, Fed by mohl spolupracovat s ministerstvem financí. Pokud by ministerstvo financí provedlo zpětné odkupy vydáním kratších směnek a použilo výnosy na nákup delších kuponů, přesunulo by likviditu z RRP do bankovního systému, protože pokladniční poukázky by byly nakoupeny fondy peněžního trhu s penězi, které drží. v RRP. Prodejci kuponů do státní pokladny by pak ukládali prostředky do komerční banky. Přesunutí peněz z RRP do bankovního systému by umožnilo Fedu pokračovat v QT, aniž by se musel obávat, že likvidita v bankovním systému příliš klesne.

Zastaví Fed prodej cenné papíry zajištěné hypotékou?

Jejím plánem je utrácet maximálně 35 miliard dolarů měsíčně v agenturních hypotékách, ale odhaduje, že bude schopna udělat jen asi 25 miliard dolarů měsíčně. Na rozdíl od státních dluhopisů, jejichž jistina je splacena v den splatnosti, lze hypoteční úvěry předčasně splatit. Pokud například někdo, kdo vlastní dům, refinancuje, vezme si nový úvěr, aby splatil starý úvěr. Při prodeji domu mohou výtěžek použít na splacení hypotéky. To vše se zpomaluje s růstem úrokových sazeb hypoték.

Prodej MBS je dalším nástrojem, který Fed musí zpřísnit finanční podmínky, ale nezdá se, že by jej chtěl nasadit. Trh s bydlením v posledních měsících výrazně zmírnil. Představoval bych si, že chtějí vidět, jak se to bude vyvíjet před dalším zpřísněním finančních podmínek v oblasti bydlení.

Díky, Josephe.

Napsat Lisa Beilfuss ve společnosti [chráněno e-mailem]