Stanovisko: Fed slíbil, že potlačí inflaci vyššími sazbami. Poté se akciový trh vzchopil. Zde je důvod. (Není to dobrá zpráva.)

Federální rezervní systém ve středu zvýšil úrokové sazby o dalších 75 bazických bodů, přestože připustil, že hospodářský růst jasně zpomaluje. Centrální banka pod vedením Powella zopakovala, že cesta nejmenšího odporu je dobře znázorněna takzvaným tečkovým grafem: Čekají nás další zvýšení – až k sazbě centrálních fondů 3.75 %!

A přesto akciový trh zinscenoval ohromnou rally v čele s nejcitlivějšími na ocenění a rizikovým sentimentem řízenými třídami aktiv: akciemi Nasdaq
COMP,
+ 1.08%
a krypto.

Takže… co to sakra?!

Vše se scvrkává na to, jak jedna jediná věta dokázala ovlivnit rozdělení pravděpodobnosti, které investoři promítali pro různé třídy aktiv.
Zní to složitě? Mějte se mnou: není!

V tomto článku budeme:

• Rozeberte schůzku FOMC a zejména diskutujte o tom, proč tomu tak je ''jedna věta'' podnítil takovou šílenou rally.

• Posuďte, kde nás to nyní opustilo: Mění se hudba?

Proč akcie rostly?

Když byla zveřejněna tisková zpráva FOMC, vypadalo to jako obvykle: Dobře telegraficky psané zvýšení o 75 bp s jediným malým překvapením, které představovalo jednomyslné hlasování navzdory jasnému uznání, že ekonomický růst změkčuje.

Ale ani ne 15 minut po tiskové konferenci ohňostroj vypukl!
Zejména, když Powell řekl: ''Nyní jsme na úrovních, které jsou v podstatě v souladu s našimi odhady neutrálních úrokových sazeb, a poté, co se náš turistický cyklus až do současnosti naplní dopředu, budeme do budoucna mnohem více závislí na datech.''

To je velmi důležité z několika důvodů.

Neutrální míra je převládající míra, při které ekonomika dosahuje svého potenciálního tempa růstu HDP – bez přehřívání nebo nadměrného ochlazení. S tímto zvýšením o 75 bp nám Powell řekl, že Fed právě dosáhl svého odhadu neutrální sazby, a proto odsud již nepřispívají k přehřívání ekonomiky.

Ale to také znamená, že jakékoli další zvýšení uvede Fed do aktivně restriktivního území.

A dluhopisový trh ví, že pokaždé, když se Fed v minulosti stal restriktivním, nakonec něco porušil.

Až do středy jste si mohli být zcela jisti, že Fed by právě sešlápl plynový pedál — inflace musí klesnout; žádný prostor pro nuance.

Novináři tedy kladli otázky, aby se dozvěděli něco o „nových“ směrnicích. Dopadlo to zhruba takto:

Novinář: ''Pan. Powelle, trh s dluhopisy vás oceňuje za snížení sazeb již od začátku roku 2023. Jaké jsou vaše komentáře?''

Powell: „Těžko předvídat sazby za šest měsíců. Budeme plně závislí na datech.''

Novinář: ''Pan. Powelli, kvůli nedávnému oživení dluhopisového a akciového trhu se finanční podmínky poměrně hodně uvolnily. Jaký je váš názor?''

Powell: „Příslušná úroveň finančních podmínek se v ekonomice projeví se zpožděním a je těžké ji předvídat. Budeme plně závislí na datech.''

Udělal to. Úplně zavrhl vedení vpřed.

A co se stane, když to uděláte? Dáváte trhům zelenou, aby volně navrhovaly své rozdělení pravděpodobnosti napříč všemi třídami aktiv bez jakéhokoli ukotvení – a to vysvětluje gigantický nárůst rizika – stejně jako skok v širším indexu S&P 500.
SPX,
+ 1.21%.

Uvidíme proč.

Pokud je Fed tak závislý na datech a v zásadě existuje jeden údaj, o který se zajímá, vše se scvrkává na to, jak se bude inflace vyvíjet v blízké budoucnosti – a trh s dluhopisy na to má velmi silný názor.

Pomocí swapů inflace CPI jsem vypočítal jednoroční forwardové, jednoleté prahy inflace – v podstatě očekávanou inflaci mezi červencem 2023 a červencem 2024, která je znázorněna v grafu výše a je na úrovni 2.9 %.

Pamatujte, že Fed cílí (core) PCE, která má tendenci být historicky 30-40 bps pod (core) CPI: Trh dluhopisů v podstatě očekává, že inflace velmi agresivně zpomalí a zhruba dosáhne cíle Fedu již ve druhé polovině roku 2023!

Pokud tedy Fed již není téměř na autopilotu a trhy mají silný názor na kolaps inflace a růstu, pak mohou také ocenit všechny ostatní třídy aktiv podle tohoto základního scénáře. Už to začíná být jasnější, že?

Toto je můj ovládací panel trhu s upravenou volatilitou (VAMD – zde je a krátký vysvětlovač) ukázal brzy poté, co to Powell prohlásil jedna jediná věta.

Připomenutí: Čím je barva tmavší, tím větší je pohyb po úpravě volatility.
Všimněte si, jak jsem zdůraznil tři pohyby, ale začněme od skutečných sazeb v USA.

Pokud Fed nebude slepě držet rostoucí sazby, ale bude více závislý na datech, v závislosti na jejich názoru, že CPI bude rychle klesat, budou mít obchodníci zelenou k tomu, aby nacenili jemnější cyklus zpřísnění, a proto stále očekávají restriktivní reálné hodnoty. výnosy, ale méně než dříve.

A skutečně, pětileté dopředu, pětileté reálné výnosy v USA vzrostly o 11 bazických bodů a dosáhly nejnižší úrovně za více než dva měsíce.

Když reálné výnosy klesají, třídy aktiv citlivá na ocenění a řízená rizikovým sentimentem mají obecně tendenci překonávat.

Je to proto, že mezní výnos upravený o inflaci za vlastnictví hotovosti v USD (bezrizikové reálné výnosy) se stává méně atraktivní a (reálná) diskontní sazba pro dlouhodobé peněžní toky se stává mnohem méně trestuhodná.

Motivace k pronásledování rizikových aktiv je tedy větší – ve skutečnosti by se podle tohoto příběhu dalo tvrdit, že „čím riskantnější, tím lepší“.

Zde je graf ukazující velmi úzký vztah mezi reálnými výnosy a oceněním akciového trhu.

Tak hádejte, kdo byli dva hlavní hrdinové šíleného tržního shromáždění? Americká technologie a krypto.

Ale pojďme nyní odpovědět na skutečnou otázku: Zapadají v této obří hádance zvané globální makro všechny kousky na správné místo, aby plně podpořily tento příběh?

Držte své bláznivé koně

Zkrátka šílená rally trhu byla pobídnuta tím, že Powell opustil směrování Fedu vpřed a zahájil sezónu ''plné závislosti na datech''. Vzhledem k silnému názoru trhu dluhopisů na budoucí inflaci a žádnému autopilotovi ze strany Fedu ohledně cyklu zpřísnění, investoři pokračovali a podle toho přecenili všechny ostatní třídy aktiv.

Pokud se nás Fed nechystá slepě dostat do recese a v závislosti na rychlém zpomalení inflace podle ceny, pak:

• Nyní méně túr, méně sekání později (zostřování křivky)

• Nižší reálné výnosy (Fed nebude držet politiku extrémně přísnou příliš dlouho)

• Třídy aktiv řízených rizikem se mohou shromáždit

Projde tedy nový příběh testem globální konzistence maker?

Spíš ne. Ještě ne.

A to ze dvou hlavních důvodů.

1. Toto je nejdůležitější boj o inflaci, který centrální bankéři vedli více než 35 let, a historie naznačuje, že „mírný“ restriktivní postoj nebude stačit.

Zabití inflačního draka se obecně neprovádí malými krůčky, a to platí v různých jurisdikcích a historických okolnostech.

Například: Když byla inflace ve Francii naposledy tvrdošíjně vysoká, musela centrální banka zvýšit nominální výnosy (oranžové) až na 8 % a držet je tam roky, aby snížila CPI – výrazně nad můj odhad převládající neutrální sazby. (modrá) na 4.5 %.

Za předpokladu, že Fed bude schopen vytvořit výrazně nižší inflaci, zatímco již sundá nohu z plynového pedálu, se zdá být velmi optimistický.

2. Upuštění od budoucích pokynů ještě více zvyšuje volatilitu na dluhopisových trzích a volatilní trh dluhopisů je nepřítelem rizikových aktiv.

Předpokládejme, že příští tisk inflace bude horší, než se očekávalo v absolutních hodnotách, hybnosti a složení.

Fed plně závislý na datech bude muset v září zvážit zvýšení o 100 bazických bodů: Velmi pravděpodobně znovu vyvolá chaos na trzích.

I když v těchto nejistých časech, kdy trhy s dluhopisy nemají žádnou kotvu, může být upuštění od budoucích pokynů tou správnou strategií měnové politiky, implikovaná volatilita bude jen těžko klesat.

A vyšší volatilita na jednom z největších a nejlikvidnějších trhů na světě obecně vyžaduje všude jinde vyšší (nikoli nižší) rizikové prémie.

Abych to všechno shrnul: Fed nemůže a nechce přestat, dokud nebude práce hotová. A práce bude vykonána pouze tehdy, když bude inflace zabita – s pravděpodobnými velkými vedlejšími škodami způsobenými pracovnímu trhu a také celé ekonomice.

Takže: Držte své koně.

Alfonso Peccatiello píše Makro kompas, bezplatný informační bulletin o finančním vzdělávání, makroinformacích a investičních nápadech. Byl vedoucím investic v ING Germany. Následujte ho X.