Růst provozních zisků se zpomaluje, ale po 1. čtvrtletí 22 je stále nadhodnocený

Provozní zisk vypočítaný podle S&P Global (SPGI) pro S&P 500 nadhodnocené základní zisky[1] až do 1. čtvrtletí 22

Akcie jsou dražší, než se zdá na základě provozních zisků SPGI. Navzdory poklesu o ~13 % v roce 2022 vyžaduje současné ocenění indexu S&P 500 větší růst zisků, než analytici očekávají, a to i po slábnoucích výhledech mnoha společností pro 2Q22 a zbytek roku.

Oživení zisku S&P Global je nadhodnocené

V roce 2021 se zisky společností v indexu S&P 500 neodrazily tolik, jak se podle provozních výnosů SPGI investoři domnívají. Pro rok 2021 versus 2020:

• Provozní zisk SPGI se zlepšil z 122.37 USD/akcii na 208.21 USD/akcii, neboli 70 %
• Základní zisky se zlepšily z 120.05 USD/akcii na 197.10 USD/akcii, pouhých 64 %

V 1. čtvrtletí 22 jsou provozní zisky stále o 5 % vyšší než hlavní zisky, i když se hlavní zisky zlepšovaly rychlejším tempem a meziročně vzrostly o 47 % ve srovnání s provozními zisky, které vzrostly o 40 %.

Obrázek 1: Výdělky za posledních dvanáct měsíců: Základní výdělky vs. provozní výdělky SPGI: 4Q19 –1Q22

Poznámka: údaje za poslední období o provozních výnosech SPGI jsou založeny na konsensuálních odhadech pro společnosti s nestandardním fiskálním rokem.

Více podrobností o výpočtu Core Earnings je k dispozici v příloze I.

Provozní zisk SPGI nevylučuje neobvyklé náklady, které zveličily pokles v roce 2020 a následné zvraty v roce 2021.

S&P 500 je dražší, než naznačují provozní zisky

Na konci 1. čtvrtletí 22 dosáhly hlavní zisky indexu S&P 500 nových maxim a překonaly předchozí rekordy stanovené v každém z posledních tří období TTM končících rokem 2021, 3. čtvrtletím 21 a 2. čtvrtletím 21. Medvědí trh, který začal v roce 2022, uzavřel propast mezi oceněním indexu S&P 500 a jeho skutečnými fundamenty, ale ne tolik, jak byste si mysleli podle GAAP zisků nebo provozních zisků SPGI.

Obrázek 2: Price-to-Core vs. Price-to-SPGI's Operational Earnings: TTM k 12/31/15 – 5/16/22

Poznámka: Údaje o provozních výnosech SPGI za poslední období zahrnují konsensuální odhady pro společnosti s nestandardním fiskálním rokem. Můj Core Earnings P/E poměr shromažďuje výsledky TTM pro složky do 6. 30. 13 a agreguje čtyři čtvrtiny výsledků pro složky indexu S&P 500 v každém následujícím období měření. P/E SPGI je založeno na čtyřech čtvrtletích agregovaných výsledků indexu S&P 500 v každém období. Více podrobností v příloze II.

Protože provozní zisky nadále nadhodnocují základní zisky S&P 500, index vyžaduje rostoucí investorský optimismus ohledně budoucích zisků jen proto udržovat ocenění a zastavení poklesu cen. Používání nadhodnocených zisků vede investory k podceňování rizika, což je skutečnost, která se v poslední době na akciových trzích projevuje groteskně. Na základě varování od společností, které jsou ochotny čelit realitě, a nesouladu mezi Core Earnings a Operational Earnings mohou investoři očekávat, že v nadcházejících čtvrtletích bude více společností varovat před zpomalením růstu zisků nebo dokonce přímým poklesem.

Obrázek 2 ukazuje koncové ukazatele P/E indexu S&P 500 založené na Core Earnings a Provozní zisky SPGI výrazně klesly ze svých maxim v březnu 2021. Ceny v poměru k ziskům klesly, protože valuace dosáhla vrcholu v roce 2021, ale rychlejší oživení provozních zisků SPGI vede k nižšímu poměru P/E na základě provozního zisku (19.0) než při použití základního zisku (22.9). S&P 500 vzhled levné, když se oceňuje pomocí provozních zisků, ale to není případ, kdy se použije přesnější ukazatel Core Earnings.

Základní zisky jsou méně kolísavé a spolehlivější

Obrázek 3 ukazuje procentuální změny v Core Earnings a v provozních ziskech SPGI od roku 2004 do současnosti (do 5/16/22). Rozdíl mezi opatřeními je způsoben nedostatky ve starších souborech dat, které vedou k selhání zachytit neobvyklé zisky/ztráty skryté v poznámkách pod čarou.

Obrázek 3: Provozní zisk na akcii Core vs. SPGI pro S&P 500 – % změna: 2004 – 5/16/22

Poznámka: Údaje o provozních výnosech SPGI za poslední období zahrnují konsensuální odhady pro společnosti s nestandardním fiskálním rokem. Analýza My Core Earnings je založena na agregovaných datech TTM do 6. 30. 13 a poté na agregovaných čtvrtletních datech pro složky indexu S&P 500 v každém období měření.

Příklad nadhodnocených výdělků v indexu S&P 500: Tesla Inc. (TSLA)

Níže podrobně uvádím skryté a hlášené neobvyklé položky, které GAAP Earnings míjí, ale které jsou zachyceny v Core Earnings pro Tesla Inc. (TSLA), akcie s některými z nejvíce nadhodnocených GAAP zisků v S&P 500. Rád bych uvedl do souladu své Core Earnings s provozními zisky, pokud S&P Global by přesně zveřejnil, jak se provozní zisky liší od GAAP zisků.

Po očištění o neobvyklé položky jsem zjistil, že základní zisky Tesly ve výši 6.2 miliardy dolarů nebo 5.46 dolarů na akcii jsou mnohem horší než vykázané GAAP zisky ve výši 8.4 miliardy dolarů nebo 7.40 dolarů na akcii. Skóre zkreslení výdělků společnosti Tesla je silná slečna.

Níže podrobně popisuji rozdíly mezi základními výdělky a výdělky GAAP, aby si čtenáři mohli ověřit můj výzkum.

Obrázek 4: Srovnání výnosů Tesla GAAP s hlavními zisky: TTM do 1. čtvrtletí 22

Další podrobnosti:

Zkreslení celkových zisků ve výši 1.94 USD/akcii, což se rovná 2.2 miliardám USD, se skládá z:

Skryté neobvyklé zisky, čistý = 0.73 USD/akcii, což se rovná 823 milionům USD a skládá se z

947 milionů USD v automobilových regulačních kreditech v období TTM na základě

-124 milionů USD v odpisech zásob a nákupních závazků v období TTM na základě

Hlášené neobvyklé zisky před zdaněním, čistý = 0.68 USD/akcii, což se rovná 768 milionům USD a skládá se z

679 milionů USD v automobilových regulačních kreditech v období TTM na základě

163 milionů USD v ostatních příjmech v období TTM na základě

-74 milionů USD na restrukturalizaci a další náklady v období TTM na základě

Daňové zkreslení = 0.54 USD / akcii, což se rovná 611 milionům USD

Zveřejňování: David Trainer, Kyle Guske II a Matt Shuler nedostávají žádnou kompenzaci za psaní o jakémkoli konkrétním materiálu, stylu nebo tématu.

Dodatek I: Metodika hlavních výdělků

Na výše uvedených obrázcích používám k výpočtu základních příjmů následující:

I když dávám přednost agregovaným čtvrtletním číslům, zkoumal jsem potenciální dopady těchto dvou metodik a nenašel jsem žádné významné rozdíly.

Dodatek II: Metodika poměru P / E pro provozní výdělky Core & SPGI

Na obrázku 2 výše vypočítávám poměr ceny k jádru výnosů do 6. 30. 13 takto:

1. Vypočítejte výnos z TTM pro každou složku S&P 500
2. Zvažte výnosy z výnosů podle váhy každé akcie S&P 500
3. Sečtěte vážené výdělky a získejte inverzní hodnotu (výnos 1 / výdělky)

Poměr výdělků mezi cenou a jádrem pro období po 6. 30. 13 vypočítám takto:

1. Pro každou složku S&P 500 vypočítejte výdělek na konci čtvrtletí
2. Vážte výnosový výnos podle příslušné váhy každé akcie S&P 500
3. Sečtěte vážené výdělky a získejte inverzní hodnotu (výnos 1 / výdělky)

Používám metodiku výnosu, protože poměry P / E nesledují lineární trend. Poměr AP / E 1 je „lepší“ než poměr P / E 30, ale poměr P / E 30 je „lepší“ než poměr P / E -15. Jinými slovy, agregace poměrů P / E může vést k nízkému násobku kvůli zahrnutí jen několika zásob s negativním P / Es.

Použití výnosových výnosů tento problém řeší, protože vysoký výnos je vždy „lepší“ než nízký výnos. Při přepínání z kladných na záporné výdělky neexistuje žádný koncepční rozdíl, jako je tomu u tradičních poměrů P / E.

Využíváním čtvrtletních údajů, jakmile jsou k dispozici, lépe zachycuji dopad změn složek S&P 500 na čtvrtletní bázi. Například společnost by mohla být složkou ve 2Q18, ale ne ve 3Q18. Tato metoda zachycuje neustále se měnící povahu volebního obvodu S&P 500.

Pro všechna období na obrázku 2 vypočítávám poměr provozního zisku k ceně SPGI sečtením předchozích 4 čtvrtletí provozního zisku na akcii a poté vydělením cenou S&P 500 na konci každého období měření.

[1] Můj výzkum Core Earnings je založen na nejnovějších auditovaných finančních údajích, což je ve většině případů kalendář 1Q22 10-Q. Údaje o ceně k 5. Provozní zisky od S&P Global jsou založeny na stejném časovém rámci.

[2] S regulačními úvěry pro automobilový průmysl zacházím jako s vykázanými položkami v 1. čtvrtletí 22, protože jsou vykazovány přímo ve výkazu zisku a ztráty. V předchozích čtvrtletích zacházím s kredity jako se skrytými položkami, protože byly zveřejněny v tabulce oddělené od výkazu zisku a ztráty, která rozděluje příjmy Tesly podle zdroje.