Žádné automatické zisky z IPO společnosti Mobileye

Očekává se, že 26. října 2022 vstoupí Mobileye (MBLY) na burzu. Při současném cíleném ocenění získá akcie neatraktivní rating. Vzhledem ke zvýšené konkurenci, historii ztrátovosti a nediferencované nabídce produktů očekávám, že investoři při tomto IPO přijdou o peníze ve výši 19 USD/akcii.

Klíčové body této zprávy:

• 19 USD/akcii znamená, že podnikání do roku 10 poroste více než 2031x a zvýší podíl na globálním trhu asistenčních služeb pro řidiče z 5 % v roce 2021 na 20 % v roce 2031
• zvýšená konkurence znamená, že Mobileye pravděpodobně ztratí podíl na trhu asistencí pro řidiče, nikoli zisk
• přechod na plně samořídící technologii bude trvat ještě mnoho let a Mobileye nebude mít v tomto odvětví významnou konkurenční výhodu
• Myslím, že Mobileye má hodnotu blíže 4 USD/akcii, pokud společnost dokáže držet krok s růstem odvětví asistujících řidičům
• Čistý provozní zisk společnosti Mobileye po zdanění (NOPAT) od akvizice Intel klesl a míří špatným směrem oproti TTM

Růst tržeb se rychle zpomaluje

Přestože tržby od roku 47 vzrostly o působivých 2012% CAGR, příběhu růstu Mobileye dochází plyn. Tempo růstu tržeb společnosti klesalo již před akvizicí Intel v roce 2017 a od té doby růst tržeb nadále zpomaluje. Podle obrázku 1 meziroční (meziroční) růst tržeb společnosti Mobileye klesl ze 102 % v roce 2013 na pouhých 21 % v 1. pololetí 22. Na úrovni 21 % je meziroční změna Mobileye v roce 26 pod úrovní 2019 % před pandemií.

Obrázek 1: Meziroční změna tržeb společnosti Mobileye

*Příjmy za celý rok 2017 nejsou k dispozici. Hodnota 2018 je CAGR z let 2016 – 2018.

Promarněná příležitost s Intelem

Intel pohlížel na Mobileye jako na pasivní investici a nikdy do podnikání neinvestoval další kapitál. V důsledku toho technologie Mobileye zaostává na obou svých cílových trzích: asistenční i samořídící.

V segmentu asistenčních systémů je nyní systém EyeQ společnosti Mobileye na čipech (SoC), který představuje 94 % příjmů v roce 2021, za SoC nabízenými od větších návrhářů čipů. Podle obrázku 2, Qualcomm (QCOM) a NVIDIA (NVDA) se již mohou pochlubit SoC, které jsou výkonnější [měřeno tera operacemi za sekundu (TOPS)] než EyeQ Ultra od Mobileye, který má být uveden do výroby v roce 2025.

Obrázek 2: Mobileye's System On Chip TOPS vs. Soutěž

O nic růžovější není obrázek ani v segmentu automobilky s vlastním řízením. Podle nejnověji dostupného žebříčku samořídících systémů Guidehouse Insights se Mobileye umístila na osmém místě z deseti nejlepších samořídících společností v 2021, což je pokles z pátého v 2020.

Dalo by se očekávat, že partnerství s jednou z nejziskovějších technologických společností na světě by pomohlo společnosti Mobileye prohloubit její technologickou špičku na trhu. Bohužel se tak nestalo.

Ačkoli Intel bude po IPO stále vlastnit ~94 % Mobileye, investoři by neměli očekávat, že Intel změní svůj přístup k Mobileye. Naopak, Intel se laserově soustředí na alokaci veškerého svého kapitálu na rozšíření svých kapacit výroby čipů.

Mobileye nebude mít výhodu prvního tahu v autonomním řízení

Navzdory obrovským úspěchům, kterých průmysl dosáhl, je samořízení extrémně komplikovanou výzvou k vyřešení. Skutečně spolehlivé samořízení může trvat desetiletí, ne-li roky. Kromě toho je nepravděpodobné, že jediná společnost bude vybavena k vyřešení všech složitostí spojených s dosažením širokého přijetí samořízení. Cesta k samořízení bude pravděpodobně i nadále poznamenána mnoha lety malých postupných vylepšení a bude trvat roky, než bude samořízení fungovat dostatečně dobře pro masové přijetí.

Nesmíme přehlédnout, že spotřebitelé musí být také připraveni přijmout samořídící technologii, což také vyžaduje čas. Podle Studie JD Power 2022 US Mobility Confidence Index (MCI).„Připravenost spotřebitelů na automatizaci není zdaleka taková, jaká by měla být, aby v nadcházejících letech přivedla na trh plně automatizované osobní a nákladní automobily běžné kupce vozidel“. Podle studie MCI klesla připravenost spotřebitelů na samořídící vozidla ze 42 v roce 2021 na 39 v roce 2022.

Větší TAM problémy Mobileye nevyřeší

Samořídící vozidla slibují, že současným řidičům ušetří čas a peníze a zároveň sníží nehodovost. Není pochyb o tom, že průmysl s vlastním řízením bude mít nesmírnou hodnotu, což přispívá k tezi každé společnosti s vlastním řízením.

Očekávaný růst globálního trhu s autonomními vozidly posouvá odhadovaný TAM společnosti Mobileye z 16 miliard USD k říjnu 2022 na 480 miliard USD do roku 2030. Zatímco společnost doufá, že zlepší svůj špičkový růst a marže, jak se trh s autonomním řízením rozšíří, Mobileye bude i nadále čelit konkurentům s vynikající technologií a většími finančními zdroji, což velmi znesnadní dosažení masivního růstu výnosů a výrazného zlepšení marže.

Předpisy by mohly vyrovnat datové pole

Mobileye shromažďuje data z reálného světa prostřednictvím systémů, které již má nainstalované po celém světě. Přestože velké množství dat společnosti může pomoci při vývoji její technologie, sběr dat Mobileye nemusí být skutečným odlišením od konkurence. Ostatně i další společnosti, tedy Alphabet's (GOOGL) Waymo, mají své vlastní pokladnice dat.

Kromě toho se z dlouhodobého hlediska zdá nepravděpodobné, že by regulační orgány umožnily, aby nějaká smysluplná výhoda v oblasti dat v průmyslu s vlastním řízením přetrvávala ve světě plné automatizace kvůli důrazu, který regulační orgány kladou na veřejnou bezpečnost. Aby bylo autonomní řízení co nejbezpečnější, regulátoři by pravděpodobně donutili společnosti s vlastním řízením, aby mezi sebou sdílely svá data, aby vytvořily co nejkomplexnější a nejbezpečnější integrovaný systém s vlastním řízením.

Nedostatek diferenciátorů znamená nízké bariéry pro vstup

Méně technologicky pokročilý trh asistencí pro řidiče, na kterém Mobileye v současné době soutěží, představuje obrázek o tom, jaká bude budoucnost odvětví s vlastním řízením. Vzhledem k relativně nízkým překážkám vstupu na trh asistencí pro řidiče čelí Mobileye tlaku na své marže, o čemž svědčí negativní NOPAT společnosti od roku 2020 (viz podrobnosti níže). Při pohledu do budoucna budou marže segmentu asistenčních systémů pro řidiče Mobileye i nadále čelit tlaku ze strany dodavatelů autodílů, návrhářů čipů a výrobců automobilů, kteří vstoupí na trh asistenčních systémů pro řidiče.

Podobně Mobileye, spolu se zbytkem samořídícího průmyslu, zahrnuje čipy, kamery, radar a lidar na podporu samořídících systémů. Mobileye používá zařízení, které je standardní v celém odvětví, ponechává společnosti jen malý prostor pro rozvoj konkurenční výhody, která by jí umožnila dosáhnout marží požadovaných ke splnění očekávání vložených do poloviny její cílové ceny IPO 19 USD/akcii.

Výrobci automobilů mohou používat své vlastní technologie

Mobileye SoC byl dobře přijat v celém odvětví asistenčních systémů a byl nasazen ve více než 125 milionech vozidel. Avšak brzké rozšířené přijetí Mobileye SoC nemusí přetrvávat, protože výrobci automobilů a dodavatelé autodílů chtějí budovat systémy s vlastním pohonem. Není to tak dávno, co Tesla vybavila své modely produkty Mobileye až do dvou společností rozdělenými způsoby v roce 2016, poté Tesla nahradila Mobileye vlastní technologií. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars a Xpeng Motors hledají vlastní řešení pro své potřeby v oblasti asistencí pro řidiče. Pokud by výrobci automobilů pokračovali ve zlepšování svých asistenčních a samočinných schopností, Mobileye by ztratil cenovou sílu, což by snížilo již tak záporné marže a představovalo značné riziko pro příležitosti k růstu výnosů.

Riziko ztráty tržeb od zákazníků, kteří si převezmou výrobu asistenční řidiče vlastní, je umocněno velkou a rostoucí koncentrací podnikání společnosti Mobileye na hrstku zákazníků. Podle obrázku 3 představovali tři největší zákazníci Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo a Aptiv) 73 % tržeb Mobileye v 1. pololetí 22, což je nárůst ze 62 % v roce 2019.

Obrázek 3: 3 nejlepší zákazníci společnosti Mobileye jako procento z celkových příjmů

Tvrdá konkurence Mobileye je mnohem výnosnější

Na rozdíl od Mobileye většina konkurentů v odvětvích asistenčních a samořídících vozidel provozuje další ziskové podniky, které poskytují finanční prostředky potřebné k vývoji technologie, která samočinné řízení přinese. Silnější konkurence společnosti Mobileye sahá od Big Tech přes pokročilé konstruktéry polovodičů až po výrobce automobilů. Vzhledem ke konkurenčnímu prostředí není překvapením, že marže NOPAT společnosti Mobileye, obraty investovaného kapitálu a návratnost investovaného kapitálu (ROIC) jsou na posledním místě mezi konkurenty uvedenými na obrázku 4.

Obrázek 4: Ziskovost Mobileye vs. Soutěžící

Zisky jsou záporné a klesají

NOPAT společnosti Mobileye klesl ze 104 milionů USD v roce 2016 na -55 milionů USD v roce 2021. V průběhu TTM klesl NOPAT společnosti Mobileye ve výši záporných 92 milionů USD ještě dále. Odhaduji NOPAT přes TTM pomocí vykázané provozní ztráty Mobileye v 1H22 a 1H21. S rostoucí konkurencí a potřebou společnosti Mobileye neustále investovat do zlepšování své technologie se zdá, že v dohledné budoucnosti jsou významné zisky v nedohlednu.

Obrázek 5: Mobileye Revenue & NOPAT: 2016 – TTM

*Údaje nejsou k dispozici – graf sleduje NOPAT a pokles tržeb v letech 2016–2020

Ignorujte falešnou hlavu s upraveným příjmem bez GAAP

Vedení společnosti Mobileye plně využívá při prezentaci výsledků volnost, kterou poskytuje non-GAAP upravený čistý příjem. Například upravený čistý příjem společnosti Mobileye za TTM odstraňuje 546 milionů USD (36 % příjmů) v amortizaci nabytých nehmotných aktiv a 124 milionů USD (8 % příjmů) v nákladech na kompenzaci na základě akcií. Po odstranění všech položek Mobileye hlásí upravený čistý příjem ve výši 480 milionů $ za TTM. Mezitím jsou ekonomické zisky, skutečné peněžní toky podniku, mnohem nižší – 1.2 miliardy dolarů. Odhaduji ekonomické zisky v TTM za předpokladu, že TTM NOPAT je -92 milionů USD a investovaný kapitál v TTM se od roku 2021 nezmění.

Obrázek 6: Mobileye's Adjusted, GAAP a Economic Earnings: 2020 – TTM

Vlastní Intel (INTC) a získejte MBLY se slevou

Mobileye IPO poskytuje společnosti Intel způsob, jak sledovat tržní hodnotu svých aktiv a získávat kapitál.

Vzhledem k tomu, že Intel si po IPO zachovává ~94% vlastnictví v Mobileye, investoři stále mohou získat přístup k potenciálu Mobileye prostřednictvím vlastnictví akcií mnohem ziskovějšího Intelu, jehož akcie se obchodují s velkou slevou. INTC se v současnosti obchoduje za poměr cena/ekonomická účetní hodnota (PEBV) 0.7, což znamená, že trh očekává, že jeho zisky trvale klesnou o 30 %. Myslím, že tato očekávání jsou příliš nízká, jak jsem nastínil ve své poslední zprávě o Intelu v únoru 2022.

Mobileye musí vzít 20 % trhu asistenčních systémů, aby ospravedlnil 19 USD/akcii

Když použiji svůj model reverzního diskontovaného peněžního toku pro vyčíslení očekávání trhu ohledně budoucího růstu zisku potřebného k ospravedlnění ocenění tohoto IPO si myslím, že trh značně přeceňuje obchodní potenciál Mobileye.

Například růst tržeb zapečený do středního ocenění IPO společnosti Mobileye naznačuje, že společnost v roce 20 zabere ~2031 % trhu asistencí pro řidiče, což by bylo až o 5 % v roce 2021. Cokoli méně než 20% podíl na trhu v roce 2031 a Mobileye akcie drží výrazný pokles.

Aby bylo možné ospravedlnit ocenění 19 USD/akcii, musí Mobileye:

• okamžitě zlepšit svou marži NOPAT na 8 % (nad průměrnou marží TTM NOPAT dodavatele autodílů 7 % oproti marži Mobileye -4 % TTM NOPAT) a
• zvýšit tržby o 28 % ročně do roku 2031

V tomto scénář, Mobileye by v roce 16.5 vygenerovala tržby 1.3 miliardy USD a 2031 miliardy USD v NOPAT. Pro srovnání, divize Cruise společnosti General Motors vygenerovala vykázaný EBIT ve výši -1.5 miliardy USD v segmentu TTM a segment Ostatní sázky společnosti Alphabet, který zahrnuje Waymo, vykázal provozní ztrátu. -4.5 miliardy dolarů oproti TTM. Společnosti zahrnuté v průměrné marži NOPAT dodavatele autodílů zahrnují 30 dodavatelů autodílů v pokrytí mé firmy.

V této světové historii je počet společností, kterým ročně po tak dlouhé období narostou příjmy o více než 20 %, neuvěřitelně vzácný, díky čemuž se očekávání zapečená do očekávaného ocenění IPO společnosti Mobileye zdají ještě nerealističtější.

Obrázek 7: Podíl na trhu Mobileye vs. implikovaný podíl na trhu v roce 2031

Scénář 2 DCF:

Zvažuji další scénář DCF, abych zdůraznil riziko poklesu, pokud by tržby společnosti Mobileye v příštím desetiletí vzrostly o 20% CAGR.

Pokud předpokládám Mobileye:

• Marže NOPAT se okamžitě zlepší na 7 % a
• Do roku 20 pak tržby rostou o 2031 % ročně

Mobileye stojí za to Dnes 8 $/akcii – 58% pokles oproti střednímu ocenění IPO. V tomto scénáři by Mobileye v roce 568 vygeneroval 2031 milionů dolarů v NOPAT, neboli 5.5násobek svého nejvyššího NOPAT, kterého bylo dříve dosaženo v roce 2016.

Pokud by se Mobileye snažila zlepšovat marže tak rychlým tempem nebo růst výnosů nižším tempem, akcie mají ještě nižší hodnotu.

Scénář 3 DCF:

Zvažuji další scénář DCF, abych zdůraznil riziko poklesu, pokud by tržby společnosti Mobileye porostly více v souladu s očekáváním odvětví asistenčního systému řidičů.

Pokud předpokládám Mobileye:

• Marže NOPAT se okamžitě zlepší na 7 % a
• tržby rostou ročně o 12 % (stejně jako v odvětví asistencí řidičů předpokládaný CAGR do roku 2030) do roku 2031, pak

Mobileye stojí za to Dnes 4 $/akcii – 79% pokles oproti střednímu cílovému ocenění IPO. V tomto scénáři by Mobileye v roce 283 vygeneroval 2031 milionů dolarů v NOPAT, neboli o 384 milionů dolarů více než úrovně TTM.

Obrázek 8 porovnává implikovanou budoucí NOPAT firmy v těchto třech scénářích s jejím historickým NOPAT.

Obrázek 8: Ocenění IPO ve středu je příliš vysoké

Každý z výše uvedených scénářů také předpokládá, že Mobileye roste tržby, NOPAT a FCF bez navyšování provozního kapitálu nebo fixních aktiv. Tento předpoklad je vysoce nepravděpodobný, ale umožňuje mi vytvořit nejlepší scénáře, které demonstrují mimořádně vysoká očekávání vložená do současného ocenění.

Veřejní akcionáři nemají co říct

Investoři by si měli být vědomi toho, že investice do IPO společnosti Mobileye poskytuje jen málo nebo žádné slovo v oblasti správy a řízení společnosti. Investoři v IPO získají akcie třídy A, které poskytují pouze jeden hlas na akcii. Na druhou stranu Intel bude mít více než 99 % hlasovacích práv kmenových akcií Mobileye, převážně díky vlastnictví akcií třídy B, které poskytují 10 hlasů na akcii.

Jinými slovy, Intel získává kapitál prostřednictvím IPO společnosti Mobileye, zatímco investorům IPO fakticky nedává žádnou kontrolu nad firemním rozhodováním a řízením.

Žádný bílý rytíř pro investory na záchranu IPO

Vzhledem k tomu, že Intel po IPO vlastní ~ 94 % nesplacených akcií Mobileye, akcionáři třídy A nemají žádnou naději, že se v dohledné době objeví bílý rytíř a přeplatí za obchod Mobileye.

Zveřejňování: David Trainer, Kyle Guske II a Matt Shuler nedostávají žádnou kompenzaci za psaní o jakémkoli konkrétním materiálu, stylu nebo tématu.