Netflix je stále nadhodnocený nejméně o 114 miliard dolarů

Na Netflix (NFLX) jsem létal medvědí, ne proto, že by poskytoval špatné služby, ale proto, že firma je návnadou v nádrži plné žraloků.

Věřím, že Pershing Square Billa Ackmana se mýlí, když kupuje akcie Netflixu, a obávám se, že ostatní investoři budou následovat a koupí tuto nebezpečně nadhodnocenou akcii jednoduše proto, že věří a obdivují Billa Ackmana. Připadá mi zvláštní, že hedgeový fond Billa Ackmana je pouze 20 nejlepším držitelem akcií Netflixu – proč se nestát držitelem top 10?  

Očekávám, že Netflix bude i nadále ztrácet podíl na trhu, protože na trh vstupuje více konkurentů a kolegové s hlubokými kapsami, jako je Disney (DIS), Amazon (AMZN) a Apple (AAPL), nadále intenzivně investují do streamování.

Jednoduchá matematika ukazuje, že Netflix zůstává vysoce nadhodnocený, protože současná cena akcií naznačuje, že společnost zdvojnásobí svou základnu předplatitelů na 470 milionů, což je vysoce nepravděpodobné.

Netflix je stále nadhodnocený nejméně o 114 miliard dolarů

S nedostatkem předplatitelů ve 4. čtvrtletí 21 a slabými předpoklady pro růst předplatitelů v 1. čtvrtletí 22 jsou slabé stránky obchodního modelu Netflixu nepopiratelné. I po poklesu o 47 % ze svého 52týdenního maxima si myslím, že by akcie mohly mít dalších 66 % dolů.

Jak ukážu, silná konkurence ubírá podíl na trhu a začíná být jasné, že Netflix nemůže generovat nic blízkého růstu a ziskům, které implikuje současná cena akcií.

Netflix ztrácí podíl na trhu: Růst předplatitelů je i nadále zklamáním

Netflix přidal ve 8.28Q4 21 milionu předplatitelů, což je méně než jeho předchozí odhad 8.5 milionu a konsensuální odhady 8.32 milionu. Vedení počítalo s 2.5 miliony přírůstků v 1Q22, což by představovalo 37% meziroční (meziroční) pokles přírůstků předplatitelů a byl by to nejpomalejší růst předplatitelů za poslední čtyři roky.

Očekávám, že takový tlumený růst je nový normál, jak jsem uvedl v mé zprávě z dubna 2021, protože konkurence odebírá významný podíl na trhu Netflixu a zdražuje růst předplatitelů. Obrázek 1 ukazuje ztrátu podílu Netflixu na americkém trhu v roce 2021, stejně jako jasné zisky HBO Max, Apple TV+ a Paramount+.

Obrázek 1: Netflix ztrácí tržní podíl ve prospěch konkurentů

Zdroj: JustWatch

Očekávám, že Netflix bude i nadále ztrácet podíl na trhu, protože na trh vstupuje více konkurentů a kolegové s hlubokými kapsami, jako je Disney (DIS), Amazon (AMZN) a Apple (AAPL), nadále intenzivně investují do streamování.

Již není jedinou hrou ve městě

Trh streamování je nyní domovem nejméně 15 služeb s více než 10 miliony předplatitelů (viz obrázek 2). Mnoho z těchto konkurentů, jako je Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) a HBO Max (T), má alespoň jednu ze dvou klíčových výhod:

1. ziskové podniky, které dotují levnější nabídky streamování
2. rozsáhlý katalog obsahu, který je ve vlastnictví společnosti, nikoli licencovaný od jiných

Soutěžit s firmami, které vydělávají dostatek peněz v jiném podnikání, že si mohou dovolit ztratit peníze ve svých streamovacích podnicích, znamená, že Netflix nikdy nemusí generovat pozitivní peněžní toky. Netflix také trpí „prokletí vítězů“ se svým licencovaným obsahem: jak získává předplatitele, vlastníci obsahu vědí, že mohou za licencování obsahu účtovat více. Netflix má působivý úspěch s generováním obsahu, ale dokud nebude mít vlastní rozsáhlý katalog obsahu, musí platit drahé licenční poplatky a utrácet značné prostředky na budování mezipaměti značky.

Obrázek 2: Spousta konkurentů v online streamování

Ceny představují úroveň předplatného s nejpodobnějšími funkcemi u každé nabídky

* Představuje členy Amazon Prime, kteří mohou používat Amazon Prime. Amazon oficiálně nezveřejnil uživatele Prime Video.

** Ceny vycházejí v juanech, převedeny na dolary

*** Vyžaduje předplatné Hulu + Live TV

*** Měsíčně aktivní uživatelé (MAU). Jako bezplatná služba Tubi hlásí MAU namísto počtu předplatitelů.

S tolika levnými alternativami je těžší zvýšit ceny

Podcenil jsem schopnost Netflixu zvyšovat ceny při zachování růstu předplatného. Očekával jsem, že konkurenti vstoupí na trh streamování dříve, ale nyní, když se konkurence ukazuje na síle, moje práce probíhá podle očekávání. Nedávné zvýšení cen Netflixu bude skutečným testem toho, jak lepkavá je jeho uživatelská základna.

Spotřebitelé mají rostoucí seznam levnějších alternativ k Netflixu, takže ochota akceptovat zvýšení cen není samozřejmostí. Podle obrázku 3 si Netflix nyní účtuje více než všechny ostatní velké streamovací služby. Pro referenci používám plán Netflix „Standard“ a ekvivalentní balíčky od konkurentů na obrázku 3.

Obrázek 3: Měsíční cena za streamovací služby v USA

Získávání zákazníků nebylo nikdy dražší

Kombinace rostoucí inflace a rostoucí konkurence způsobila, že Netflix platí za získávání předplatitelů více než kdy jindy. Marketingové náklady a výdaje za streamovaný obsah vzrostly z 959 USD na nového předplatitele v roce 2019 (před pandemií) na 1,113 2021 USD na nového předplatitele v roce XNUMX.

Pro uživatele, který v USA platí 15 $ měsíčně, trvá Netflixu více než šest let, než se vyrovná. V Evropě a Latinské Americe, kde je průměrný příjem na členství nižší, je tento zlomový bod osm let, respektive jedenáct let.

Růst nebo zisk, nikdy obojí

Volný peněžní tok Netflixu byl v roce 2020 kladný, poprvé od roku 2010, což je pro společnost často pozitivní znamení. Ale v tomto případě se pozitivní FCF shoduje s tím, že Netflix během pandemie COVID-19 omezil výdaje na obsah. Shoduje se také s výrazně pomalejším růstem předplatitelů (viz obrázek 4), což není překvapením vzhledem k hyperkonkurenční povaze streamování založeného na obsahu.

Vedení Netflixu plánuje udělat to, co společnost vždy dělala, utrácet více za obsah. Dlouhodobé zpomalení růstu předplatitelů ale naznačuje, že házení miliard dolarů za obsah nebude stačit k odražení konkurence. Roky 2020 a 2021 ukázaly Netflixu, že vlk je vždy u jejich dveří. Bez velkých výdajů na obsah a marketing se noví odběratelé neobjeví. 

Obrázek 4: Změna růstu odběratelů a útraty za obsah: 2014 – 2021

Omezená schopnost zpeněžit obsah vytváří podnikání na vypalování peněz

Kvůli vysokým výdajům potřebným na produkci obsahu společnost za posledních pět let vypálila 11.7 miliardy dolarů v FCF. Přes TTM činí volný peněžní tok -374 milionů dolarů. Velké vypalování peněz bude pravděpodobně pokračovat vzhledem k tomu, že Netflix má jeden zdroj příjmů, předplatitelské poplatky, zatímco konkurenti, jako je Disney, zpeněžují obsah v zábavních parcích, zboží, plavby a další. Konkurenti jako Apple, AT&T (T) a Comcast/NBC Universal (CMCSA) generují peněžní toky z jiných podniků, které mohou pomoci financovat produkci obsahu a obecné ztráty na streamovacích platformách.

Otázkou pak je, jak dlouho budou investoři držet hotovost, aby podpořili růst předplatitelů bez růstu zisku. Nemyslím si, že by jednokanálové streamování společnosti Netflix, které přichází o peníze, má stálou sílu konkurovat výdajům Disneyho (a všech ostatních producentů videoobsahu) za originální obsah – alespoň ne na úrovni, aby rostl počet předplatitelů a výnosů. sazby vyplývající z jeho ocenění.

Obrázek 5: Kumulativní bezplatný peněžní tok Netflixu od roku 2015

Nedostatek živého obsahu omezuje růst odběratelů

Netflix historicky zůstával mimo živou sportovní arénu, což je postoj, který se pravděpodobně nezmění. Co-CEO Reed Hastings v polovině roku 2021 uvedl, že Netflix bude vyžadovat exkluzivitu, kterou nenabízejí sportovní ligy, aby „nabízel našim zákazníkům bezpečnou nabídku“. Pro spotřebitele, kteří požadují živý obsah jako součást svých streamovacích potřeb, Netflix buď není volbou, nebo musí být zakoupen jako doplňková služba u konkurence.

Mezitím Disney, Amazon, CBS, NBC a Fox (každý z nich má svou vlastní streamovací platformu) si zajišťují práva na stále více živého obsahu, zejména NFL a NHL, což jim dává velmi populární nabídku, které se Netflix nemůže rovnat.

Z ocenění Netflixu vyplývá, že počet předplatitelů se zdvojnásobí

Používám svůj model reverzního diskontovaného peněžního toku (DCF) a zjišťuji, že očekávání budoucích peněžních toků Netflixu vypadají příliš optimisticky vzhledem k výše uvedeným konkurenčním výzvám a pokynům pro zpomalení růstu uživatelů. Aby společnost ospravedlnila současnou cenu akcií Netflixu ~380 $/akcii, musí:

• udržet marži NOPAT pro rok 2020 ve výši 16 %[1] (vs. TTM 18.5 %, tříletý průměr 12 % a pětiletý průměr 9 % a
• růst příjmů o 14 % ročně až do roku 2027, což předpokládá růst příjmů podle konsensuálních odhadů v letech 2022–2024 a 14 % každý rok poté

V tomto scénáři jsou implikované příjmy Netflixu v roce 2027 ve výši 63.1 miliardy USD 4.8x vyšší než TTM tržby Fox Corp (FOXA), 2.4x TTM tržby ViacomCBS (VIAC), 1.6x kombinované tržby TTM Fox Corp a ViacomCBS (VIAC). a 94 % příjmů TTM společnosti Disney.

Aby Netflix vygeneroval tuto úroveň příjmů a dosáhl očekávání vyplývajících z ceny akcií, potřeboval by:

• 340 milionů předplatitelů za průměrnou měsíční cenu 15.49 $/předplatitel
• 472 milionů předplatitelů za průměrnou měsíční cenu 11.15 $/předplatitel

15.49 $ je nová měsíční cena za standardní americký plán Netflixu. Většina růstu předplatitelů Netflixu však pochází z mezinárodních trhů, které generují mnohem méně na předplatitele. Kombinovaný (americký a mezinárodní) průměrný měsíční příjem na předplatitele je 11.15 USD. Za tuto cenu potřebuje Netflix více než zdvojnásobit svou předplatitelskou základnu na více než čtyři sta sedmdesát milionů, aby ospravedlnil cenu svých akcií.

Implikovaný NOPAT Netflixem v tomto scénáři je 9.9 miliardy dolarů v roce 2027, což by byl 5x 2019 (předpandemický) NOPAT od Fox Corp, 2.6x 2019 NOPAT od ViacomCBS, 1.7x kombinovaný 2019 NOPAT od Fox Corp a ViacomCBS. % Disney's NOPAT 93.

Obrázek 6 porovnává implikovaný NOPAT Netflixu v roce 2027 s TTM NOPAT[2] jiných firem produkujících obsah.

Obrázek 6: Netflix NOPAT 2019 a Implied 2027 NOPAT vs. producenti obsahu

Pokud marže klesnou na 47letý průměr, dojde k poklesu o 3 %.

Níže používám svůj reverzní model DCF k zobrazení implikované hodnoty NFLX ve scénáři s realistickým hodnocením rostoucích konkurenčních tlaků, kterým čelí Netflix. Konkrétně, pokud předpokládám:

• Marže NOPAT společnosti Netflix klesla na 12.1 % (což odpovídá jejímu 3letému průměru) a
• Netflix zvyšuje tržby o 11 % ročně do roku 2027 (nad míru meziročního růstu tržeb řízenou vedením za 1Q22).

akcie dnes stojí pouhých 202 USD/akcii – 47% pokles. V tomto scénáři by tržby Netflixu v roce 2027 byly 52.2 miliardy dolarů, což znamená, že Netflix má 281 milionů předplatitelů při současné standardní ceně v USA 15.49 USD nebo 390 milionů předplatitelů při celkovém průměrném příjmu na předplatitele 11.15 USD/měsíc. Pro srovnání, Netflix má na konci roku 222 2021 milionů předplatitelů.

V tomto scénáři jsou implikované příjmy Netflixu ve výši 52.2 miliardy dolarů 4x vyšší než TTM tržby Fox Corp, 1.9x TTM tržby ViacomCBS, 1.3x kombinované tržby TTM Fox Corp a ViacomCBS a 77 % tržeb Disney TTM.

Implikovaný NOPAT Netflixem v tomto scénáři by byl 3x NOPAT 2019 (před pandemií) od Fox Corp, 1.6x NOPAT 2019 od ViacomCBS, 1.1x kombinovaný NOPAT 2019 od Fox Corp a ViacomCBS a 58 % Disney2019 NOPATXNUMX.

Pokud marže klesnou na 66letý průměr, dojde k poklesu o 5 %.

Pokud by marže Netflixu klesly ještě více, konkurenční tlaky na vyšší výdaje na tvorbu obsahu a/nebo akvizici předplatitelů, je nevýhoda ještě větší. Konkrétně, pokud předpokládám:

• Marže NOPAT společnosti Netflix klesla na 9.2 % (což odpovídá jejímu 5letému průměru) a
• Netflix zvyšuje tržby o 11 % ročně do roku 2027 (nad míru meziročního růstu tržeb řízenou vedením za 1Q22).

akcie dnes stojí pouhých 131 USD/akcii – 66% pokles. V tomto scénáři by implikované příjmy Netflixu a předplatitelé byli stejní jako ve scénáři 2. Implicitní NOPAT Netflixu v tomto scénáři by byl 2.4krát vyšší než v roce 2019 (před pandemií) NOPAT společnosti Fox Corp, 1.2krát vyšší než v roce 2019 společnosti ViacomCBS, 82 % kombinované NOPAT 2019 od Fox Corp a ViacomCBS a 45 % Disneyho 2019 NOPAT.

Možná až příliš optimistický

Výše uvedené scénáře předpokládají, že meziroční změna investovaného kapitálu Netflixu je 10 % příjmů (rovná se roku 2020) v každém roce mého modelu DCF. Pro kontext, investovaný kapitál Netflixu vzrostl o 38 % ročně od roku 2013 a změna investovaného kapitálu činila od roku 24 každý rok v průměru 2013 % příjmů.

Obrázek 7 ukazuje, jak kapitálově náročné bylo podnikání Netflixu od roku 2013. Nejenže je investovaný kapitál větší než výnosy, ale meziroční změna investovaného kapitálu se od roku 10 každý rok rovná nebo je větší než 2013 % výnosů. Je pravděpodobnější že výdaje budou muset být mnohem vyšší, aby bylo dosaženo růstu ve výše uvedených prognózách, ale tento nižší předpoklad používám k podtržení rizika v ocenění této akcie.

Obrázek 7: Výnosy Netflix, investovaný kapitál a změna investovaného kapitálu jako % z výnosů: 2013-TTM

Základní výzkum poskytuje jasnou představu o napěněných trzích

Rok 2022 rychle ukázal investorům, že na fundamentech záleží a že akcie nerostou jen. Díky lepšímu pochopení fundamentů mají investoři lepší představu o tom, kdy nakupovat a prodávat – a – vědí, jak velké riziko podstupují, když vlastní akcie na určitých úrovních. Bez spolehlivého základního výzkumu nemají investoři žádný způsob, jak změřit, zda je akcie drahá nebo levná.

Jak je ukázáno výše, spojením spolehlivějšího základního výzkumu s mým reverzním modelem DCF prokazuji, že i po propadu post-výdělků si NFLX stále drží významnou nevýhodu.

Zveřejňování: David Trainer, Kyle Guske II a Matt Shuler nedostávají žádnou kompenzaci za psaní o jakémkoli konkrétním materiálu, stylu nebo tématu.

[1] Předpokládá, že marže NOPAT se bude blížit historickým maržím, protože náklady rostou z minima pandemie. Například hrubá marže Netflixu mezičtvrtletně klesla ve všech čtyřech čtvrtletích roku 2021.

[2] V této analýze používám NOPAT 2019 k analýze ziskovosti každé firmy před COVID-19 s ohledem na dopad pandemie na globální ekonomiku v letech 2020 a 2021.