Inflace a Fed: Proč Wall Street špatně diagnostikuje pandemickou ekonomiku

V případě americké inflace narůstá riziko, že se političtí „lékaři“ chystají předepsat běžný lék založený na symptomech, nikoli na správné diagnóze. Tato chyba nemusí být fatální, ale způsobí zbytečnou škodu ekonomice.

Konkrétně zrychlující se inflace cen a mezd jsou příznaky ekonomického neduhu. Než se však použije potenciálně tvrdé zacházení s agresivním zpřísňováním měnové politiky, je rozumné nejprve diagnostikovat základní příčiny inflace.

Konvenční moudrost ukazuje na prastaré pořekadlo o tom, co způsobuje inflaci: „příliš mnoho peněz za příliš malým množstvím zboží“. Si být jisti, vytrvalý inflace je, jak řekl Milton Friedman, vždy a všude peněžní fenomén. Na pozadí historicky nízkých úrokových sazeb a nikdy předtím neviděných expanzí rozvah centrálních bank je snadné dojít k závěru, že prudká inflace spotřebitelských cen a mezd ve Spojených státech byla rozpoutána nadměrným monetárním uvolňováním, a že náprava proto musí být koordinovaná měnová utahování.

Někdy je konvenční moudrost nemoudrá. Tohle je jeden z těch časů.

Zamyslete se nad touto jednoduchou otázkou: Co se změnilo, že je monetární politika najednou tak efektivní? Ostatně centrální banky na celém světě už tucet let pevně tlačí na měnový akcelerátor (v případě

Bank of Japan

) bez zvednutí inflace o jednu minutu. Najednou je inflace horká. Co se tedy stalo v minulém roce k přeměně centrálních bank z měnových slabinů na hřebce?

Zjevně se změnila jedna velká věc: Covid-19. A čím blíže se podíváme, tím více zjišťujeme, že faktory související s pandemií přispěly k pokračujícímu zrychlení inflace mnohem více než kroky centrálních bank. Je kritické, že tytéž faktory se nyní obracejí, což naznačuje, že i bez přísnější měnové politiky inflace pravděpodobně sama od sebe klesne. Agresivní zvyšování úrokových sazeb by tedy mohlo být škodlivým lékem, založeným na nesprávné diagnóze problému.

Připomeňme, že pandemie vedla ke kolapsům jak agregátní poptávky, tak agregátní nabídky. Ale ty posuny nebyly stejné. Na začátku pandemie na jaře a v létě 2020 poptávka klesla více než nabídka. Víme to, protože jak se produkce zhroutila, ceny (a inflace) klesly. Pokud by pandemie a karantény byly primárně o poklesu nabídky, nedostatek by vedl ke zvýšení cen. Skutečnost, že ceny zpočátku klesaly, je jasným důkazem nedostatečné poptávky.

Nejnižším bodem recese bylo třetí čtvrtletí roku 2020. Poté – nejprve pomalu a poté rychleji – se ekonomika začala zotavovat. Velkou součástí oživení poptávky byly masivní fiskální stimuly za prezidentů Trumpa a Bidena. Tak se také učil žít s virem, zvláště poté, co dorazily vakcíny. To umožnilo domácnostem znovu nakupovat. Míra osobních úspor, která během pandemie raketově vzrostla, klesala téměř stejně rychle, když spotřebitelé začali dělat to, co umí nejlépe, tedy utrácet. 

Spotřebitelské výdaje však nebyly stejné jako před pandemií. Stravování, cestování a služby osobní péče se zpožďovaly vzhledem k většímu riziku nákazy spojené s takovými setkáními. Místo toho vzrostly výdaje za zboží, včetně online. Není divu, že nejvíce vyskočila inflace zboží.

Nabídka se mezitím začala zotavovat, ale pomaleji než poptávka. Mnoho pracovníků se zdráhalo vrátit do svých starých zaměstnání. Ačkoli je HDP USA nyní zpět na úrovni před pandemií, zaměstnanost nikoli. Přes tři miliony bývalých pracovních míst zůstávají neobsazeny. Někteří pracovníci odešli z pracovní síly úplně. V mnoha případech však opustili málo placená a více riziková zaměstnání pro Covid, jako jsou stravovací služby nebo doprava. Potíže s hledáním pracovníků vedly k vyšším mzdám, protože podniky se snažily nalákat bývalé zaměstnance zpět.

Měnová politika zatím není nikde v diagnóze. To je jistě nesprávné. Federální rezervní systém poskytl značné ujištění a podporu pro oživení. Záruky za úvěry zabránily kolapsu úvěrových trhů. Nárůst peněžní zásoby uspokojil rostoucí poptávku po penězích v nejhorších okamžicích pandemie. A monetární uvolňování umožnilo finančním trhům znovu získat pevnou půdu pod nohama po jejich velkých výprodejích v březnu 2020.

Ale v jiných ohledech měnová politika nadále tlačila na desetiletou strunu. Spotřebitelské a podnikové půjčky se během zotavování z pandemie nezvýšily, což by se dalo očekávat, kdyby dnes snadné peníze podporovaly poptávku a přehřívaly ekonomiku. Například celkové komerční a průmyslové úvěry jsou dnes v nominálním vyjádření sotva vyšší než před dvěma lety.

Jaká je tedy správná diagnóza? 

Za prvé, během dvouleté historie pandemie byly posuny v poptávce větší než posuny v nabídce. Zpočátku to znamenalo pokles cen, v poslední době to znamenalo nárůst cen.

Zadruhé, celkový výstup se v ekonomice obnovil, ale nabídka – zejména nabídka práce – se plně neobnovila. Pokud by tomu tak bylo, mzdové a cenové tlaky by nebyly tak akutní.

Zatřetí, dnešní nárůst cen a mezd odráží masivní — ale jednou– posun poptávky ve vztahu k nabídce. Přesto, jak uvidíme dále, poptávka se s největší pravděpodobností sama od sebe zpomalí. Je chybnou diagnózou zaměňovat jednorázový růst cenové hladiny za pokračující růst cen, neboli inflaci. 

Vyplývá z toho jeden jasný politický závěr, ale není to ten, který má každý. Veřejná politika by měla být zaměřena na podporu nabídky, především nabídky práce. 

Nápravy by mohly zahrnovat otevření škol (kde jsou stále zavřené), financování péče o děti (aby se rodiče – především matky – mohli vrátit do práce) a zvýšení proočkovanosti (aby byla pracoviště bezpečnější). Zlepšení infrastruktury, i když je dlouhodobějšího charakteru, by také mohlo pomoci uvolnit dopravní a distribuční úzká místa.

Tím ale diagnóza inflace nekončí. Je také důležité zvážit, jak si „pacient“ – ekonomika – povede v roce 2022. 

Na straně poptávky se výdaje pravděpodobně zpomalí bez omezení přísnější měnové politiky. 

Pokud jde o spotřebu, míra úspor se vrátila na předpandemickou úroveň. I když by úspory mohly dále klesat, není důvod se domnívat, že tomu tak bude. Míra nejistoty a nespokojenosti domácností, měřená průzkumy, je vysoká. Místo toho se spotřebitelské výdaje po svém prudkém nárůstu v roce 2021 pravděpodobně zpomalí a budou trendovat v souladu s nárůstem příjmů domácností.

Není pravděpodobný ani prudký nárůst kapitálových výdajů. Firemní zisky jsou již vysoké, nerostou a mají tendenci se vyrovnávat nebo dokonce klesat. Nejistota v mnoha podobách je také omezující silou v zasedací místnosti. 

Vývoz zůstane skomírající. Dolar nedávno posílil a ekonomické podmínky hlavních obchodních partnerů nejsou dostatečně robustní, aby zaručovaly exportní optimismus.

Nejdůležitější je však fiskální brzda. Masivní vládní výdaje a transfery v letech 2020-2021 jsou minulostí. V účetnictví růstu HDP se absence kladného bodu stává záporem. Podle Brookings Institution bude fiskální politika letos a příští rok oslabovat růst HDP.

Stručně řečeno, poptávka se zpomalí, než Fed stiskne první spoušť.

Zpomalení růstu zmírní cenové a mzdové tlaky. Inflace se ale pravděpodobně zpomalí i sama od sebe. Efekty srovnávací základny zvýšily meziroční míru inflace – v následujících měsících odezní. Globální dodavatelské řetězce se znovu otevírají. A co je zásadní, jak tržní, tak i průzkumová měření inflačních očekávání naznačují, že dnešní růst cen a mezd nemění dlouhodobá očekávání inflace. Inflace může vyvolat inflaci, ale důkazy nenaznačují, že se to děje dnes.

Mezitím na Wall Street učenci soupeří o to, kdo dokáže předpovědět největší zvýšení sazeb Fedu. Hyperbola je nemoc finanční vědy, ale na dolním Manhattanu dosáhla své vlastní epidemické úrovně. 

To, co analytici nedokážou ocenit, je to vytrvalý vyžaduje inflace vytrvalý přebytek agregátní poptávky. To je pochybné. Poptávka soukromého sektoru po prudkém nárůstu zpomalí. Fiskální politika se mění z velkého zadního větru na mírný protivítr. A měnová politika zůstává neúčinná při posilování půjček a výdajů. Namísto přetrvávající inflace zažíváme spíše jednorázový posun cenové hladiny.

Je potřeba, aby zvítězila správná diagnóza, jinak se nám, kolektivnímu pacientovi, nedaří. Obezřetnost naznačuje, že mírné zpřísnění měnové politiky je oprávněné. Ekonomika se koneckonců dostatečně vzpamatovala z kolapsu pandemie. Ale je nepravděpodobné, že by dnešní inflace byla trvalá. Nejde ani většinou o peněžní jev. 

Doufejme, že Fed stanovil správnou diagnózu a ignoruje ozvěnu poplašné komory přicházející z Wall Street.

Komentáře hostů, jako je tento, jsou psány autory mimo redakci Barron's a MarketWatch. Odrážejí perspektivu a názory autorů. Odesílejte návrhy komentářů a další zpětnou vazbu [chráněno e-mailem].