Fond padlých andělů Francise Rodilossa kupuje to, co ostatní musí prodávat, a prodává to, co ostatní musí kupovat.
AJste připraveni sázet proti trhu – vlastně proti svým instinktům? Zkuste to udělat: V době, kdy se zdá, že recese hrozí a úrokové sazby rostou, investujte do podřadných dluhopisů.
Francis Rodilosso provozuje Van Eck Fallen Angel High Yield Bond ETF. Za toto portfolio v hodnotě 2.8 miliardy dolarů mechanicky nakupuje dluhopisy, jakmile dojde k jejich snížení z vysoce kvalitních na nevyžádané, a prodá všechny, které se změní z nevyžádané na vysoce kvalitní. To je přesný opak toho, co dělá každý obezřetný manažer dluhopisového portfolia „investičního stupně“.
V hromadě nevyžádaného padlého anděla: dluh z takových outfitů jako Bed, Bath & Beyond, Royal Caribbean Cruises a Transocean. Fuj.
Ale teď se podívejte na výsledky. Za posledních deset let měl Rodilossův nevyžádaný fond průměrný roční výnos 5.8 %. Burzovně obchodovaný fond Vanguard Total Bond Market, který se drží vysoce kvalitních kreditů, vydělal pouze 1.4 % ročně.
Padlý anděl se vydává
Průměrný výnos do splatnosti dluhopisů, které začaly s dobrým úvěrovým hodnocením a poté se jejich kvalita propadla, je nyní poměrně vysoký, 7.5 %. Výnos 3.4 % oproti srovnatelným státním dluhopisům je však pouze průměrný. Spread je „option-adjusted“ – což znamená, že se počítá po zohlednění škod způsobených rezervami na nákup dluhopisů.
Jsme v recesi, nebo se v ní chystáme? To je silně naznačeno tím, jak vysoké jsou krátkodobé úrokové sazby ve vztahu k dlouhodobým. Pokud k tomu dojde, tento nevyžádaný fond, stejně jako všechny nevyžádané fondy, utrpí. Budou úrokové sazby nadále stoupat? Mohli. Sazby loni vystřelily nahoru, což hodně poškodilo fond Van Eck a téměř každý dluhopisový fond.
V každém případě můžete tolerovat určité riziko, když je kupón na dluhopisu dostatečně tlustý. Rodilossova filozofie: "Jděte tam, kde je výnos."
Výnos fondu padlých andělů, jak jej počítá Morningstar, je 6.7 %. To je lepší než 3 procentní body nad výnosem amerických státních dluhopisů se srovnatelnou splatností. Tři body zájmu navíc stačí k tomu, aby se vykompenzovaly některé zažívací potíže, které zažívají investoři v harampádí.
Očekávejte pálení žáhy. Chytat anděly, když padají, znamená nakupovat do sektorů, na kterých se zbytek Wall Street roubí. Před třemi lety fond Van Eck přidal dluhopisy společností Occidental Petroleum a Ford Motor, když se jejich úvěrová kvalita propadla, což není překvapením vzhledem k tomu, že spotová cena ropy se chystala atakovat nulu a Ford se propadal do červeného inkoustu.
Výsledky: nejsou špatné. Occidental Pete a Ford, oba stále v portfoliu, nezískali zpět svůj rating investičního stupně, ale drží krok s kupónovými platbami. Dluhopisy Occidental, nakoupené za 75 centů za dolar, zdražily na 97. Fond snížil dluhopis Ford 4.75 % splatný v roce 2043 z 64 na 77.
Jamel Toppin pro Forbes
Občas se pouto zvýšilo a vypadlo. Dluh od EQT, těžaře a distributora plynu, vstoupil na palubu v roce 2020 za cenu 77. Dluhopis znovu získal svůj status BBB o dva roky později, takže byl příliš úvěruhodný na to, aby si jej ponechal. Fond skončil s průměrnou cenou 106.
Někteří andělé jdou jinou cestou. Když byl fond otevřen v roce 2012, byl zahrnut i JC Penney. Nemocný prodejce nakonec zkrachoval. Fond hodně ztratil.
Van Eck Fallen Angles nějak dokázal s vítězi jako EQT a Occidental vyrovnat kapitálové ztráty z duds. Její čistá aktiva na akcii jsou nyní mrtvá, dokonce i tam, kde byla před deseti lety. Porovnejte Vanguard High Yield Corporate Fund, open-end, a SPDR Bloomberg High Yield Bond ETF: Oba mnohem větší hráči mají erodující hodnoty aktiv.
Jak to, že nadměrné návraty ke strategii padlého anděla přetrvávaly tak dlouho? Člověk by si myslel, že hedgeové fondy nebo jiní investoři kopírují to, co Rodilosso dělá, a nechávají mu na stole méně peněz. Pravděpodobně to skutečně dělají.
Existuje však dostatečná nabídka přeprodaných dluhopisů a dostatečná poptávka po zotavených andělech. Je to proto, že investoři na druhé straně obchodů mají do značné míry svázané ruce. Manažer s mandátem vlastnit vysoce kvalitní dluhopisy se musí dříve nebo později zbavit harampádí a nahradit je vysoce kvalitními dluhopisy. Oba tito manažeři i Rodilosso však mají určitou flexibilitu v přesném načasování aktualizací jejich portfolia; to proto, aby bylo pro spekulanty těžké předstoupit před jejich obchody.
VZORNÍK FONDU JUNKOVÝCH DLUHOPISŮ
Stovky fondů se specializují na dluhy od slabých společností nebo útržkovitých částí světa. Toto je malá podmnožina.
Pokud výkyvy firemních kreditů nezpůsobují Rodilossovi žádné bezesné noci, je to ze dvou důvodů. Jedním z nich je, že jeho portfolio je zcela diktováno pravidly. Pokud emise překročí určitou velikost a není blízko splatnosti, je automaticky přidána, když u několika ratingových agentur klesne průměrná úvěrová kvalita, z investičního stupně (BBB- nebo lepší) na BB+ nebo méně. Takže nemusí cítit žádné výčitky kvůli šmejdům.
Dalším důvodem pro vyrovnanost ohledně padlých andělů je to, že Rodilosso (54) získal silnou kůži. Většinu své kariéry strávil tím, že se zapletl s dlužníky, kteří byli mnohem více zoufalí než Ford.
Poté, co získal titul z historie na Princetonu se zaměřením na Latinskou Ameriku, a poté MBA ve Whartonu, Rodilosso začal na stole pro obchodování s dluhopisy, ale brzy se chopil příležitosti analyzovat dluh z Jižní Ameriky. Tento kontinent oplývá zásadními škrty a spekulativními vymáháními. „V těžkých situacích má úvěrová analýza dvě strany,“ říká: „Schopnost platit a ochota platit.“
Neochota? Není to problém v USA, kde máme právní stát a konkurzní soudy, ale do značné míry problém na rozvíjejících se trzích. Pokud chce Argentina přitvrdit věřitele, udělá to.
Sbírka ETF s pevným výnosem, na kterou Rodilosso a tři zástupci ve společnosti Van Eck Associates dohlížejí, zahrnuje dvě s cennými papíry z pochybných lokalit: dluhopisy Emerging Markets High Yield Bond, které vlastní dluhopisy zahraničních korporací denominované v dolarech, a JP Morgan EM Local Currency Bond, který vlastní státní dluh splatný ve fiat penězích, které nemají žádný spolehlivý vztah k dolaru.
Portfolio v místní měně začalo v roce 2022 s 5.7 % aktiv denominovaných v rublech. Oh, drahý. Přesto tento fond uzavřel rok s poklesem pouze o 10 %, ne tolik jako 13% ztráta u pozlaceného amerického celkových dluhopisů od Vanguard nebo 14% ztráta u fondu padlých andělů.
Jdi tam, kde je výnos, říká náš dluhopisový muž. Kde to je? „Credit and EM“, čímž má na mysli: dluhy od emitentů méně důvěryhodných než americké ministerstvo financí a dluhy ze zámořských trhů, které jsou méně etablované než v Japonsku a Evropě.
Najdete tam spoustu výnosů na okraji dluhopisového trhu spolu se spoustou rizika. Ale pak je také riskantní americký vládní dluh. Při loňské havárii byly největší škody na dlouhodobých, trojnásobných státních pokladnách, pokles o 39 %. Nic se neodvážilo, nic nezískalo.
VÍCE Z FORBES
Zdroj: https://www.forbes.com/sites/baldwin/2023/01/31/how-to-make-money-on-sickly-bonds/