Gramercy Funds CIO pro rozvíjející se trhy investující uprostřed války v Rusku, včetně ukrajinských dluhopisů

(Klikněte na zde přihlásit se k odběru newsletteru Delivering Alpha.)

Rozvíjející se trhy, konkrétně ty ve východní Evropě, byly uprostřed probíhajícího rusko-ukrajinského konfliktu otřeseny. Se zavedenými sankcemi a termínem tvrdého defaultu Ruska, který se blíží v dubnu, se investoři zaměřují zejména na státní dluh regionu – oblast, na kterou se Gramercy Funds specializuje od svého založení v roce 1998. 

Robert Koenigsberger je CIO investiční společnosti v hodnotě 5.5 miliardy dolarů. Posadil se s Zpravodaj CNBC Delivering Alpha diskutovat o své investici do ukrajinských dluhopisů a o tom, proč by ruský default v roce 2022 byl velmi odlišný od finanční krize v zemi v roce 1998.

 (Níže uvedené bylo upraveno kvůli délce a srozumitelnosti. Úplné video viz výše.)

Leslie Picker: Kupoval jste ukrajinské dluhopisy. Kolik v tuto chvíli vlastníte? A můžete vysvětlit své myšlení za touto investicí?

Robert Koenigsberger: Naštěstí jsme nevlastnili žádné Rusko ani žádnou Ukrajinu, která přišla do invaze 24. dne, a upřímně řečeno, analytika byla jednoduchá. Mysleli jsme si, že bohužel pravděpodobnost invaze je do značné míry hozením mincí. A tehdy se ukrajinské dluhopisy obchodovaly za 80 centů a ruské dluhopisy se obchodovaly někde mezi 100 a 150. Takže jsme měli pocit, že Ukrajina má možná 10 bodů nahoru při šťastné příležitosti, kdy nedošlo k invazi, nebo možná 50 nebo 60 bodů dolů. Po 24. dni jsme viděli obchod s aktivy, obchod s dluhopisy tak nízko, jako možná nízká 20/high teens, a tak nám to dalo schopnost vytvořit si počáteční pozici na Ukrajině a upřímně řečeno, být s touto pozicí velmi dynamický. Protože očekáváme, že na druhé straně tohoto konfliktu, že ano, bude velmi silná a Západem dobře podporovaná Ukrajina, ale také bych doufal a očekával, že držitelé dluhopisů budou sdílet břemeno a obnovu. A my jsme přišli s tímto konceptem ukrajinského vymáhacího dluhopisu, který může pomoci Ukrajině nakonec ulehčit most zpět na finanční trhy.

Výběr: Co si však myslíte o myšlenkovém proudu, který říká vyhnout se ukrajinským dluhopisům kvůli riziku, že se Ukrajina skutečně stane součástí Ruska, čímž by se tento dluh stal v podstatě bezcenným?

Koenigsberger: Tato představa tu určitě je a doufejme, že se nestane součástí Ruska, ale máme dlouhou historii zemí, které již neexistují, ale jejich dluhové zásoby zůstávají. Napadá mě pár – Jugoslávie, kdy. Jugoslávie neexistovala, ale její dluhové zásoby byly vybrány následujícími republikami, které z ní vzešly. A pokud mluvíme o Rusku, Sovětský svaz selhal, přestal existovat, ale jeho dluhová zásoba byla stále splacena při restrukturalizaci dluhu v roce 99 a 2000... Náš základní případ je, že Ukrajina bude i nadále existovat. Nemyslíme si, že to Rusko pohltí. Bude mít i nadále dluhovou zásobu, bude mít i nadále velkou část aktiv a schopnost dluhové služby, kterou má dnes. Samozřejmě, že jim to zabere spoustu času, než to obnoví, ale netvrdil bych, že dluhová zásoba je bezcenná.

Výběr: Jak je to s dluhovými zásobami v Rusku právě teď? Zkoušeli jste to obchodovat, ať už na dlouhé nebo krátké straně? Máš tam pozici?

Koenigsberger: V Rusku jsme úplně neangažovaní. Měsíce před invazí jsme se nezúčastnili. Jakmile se z rizika invaze stalo něco se značnou váhou, jen riziko-odměna, asymetrie prostě nedávala smysl. Víte, po invazi je Rusko 2022 velmi odlišné od Ruska v letech 1998-99. Po tomto selhání si mnoho bolesti, kterou Rusko tehdy utrpělo, nemuselo nutně způsobit samo. Mnoho bolesti si dnes zjevně způsobuje sám. Ale zamysleme se nad tím, zdola nahoru a shora dolů, proč zde ruský dluh nedává smysl. Zespodu nahoru, stále slýcháme od klientů tuto představu o dobrovolném bojkotu nebo sankcích, myslím si, že je to technicky ještě opravdu brzy, pokud jde o množství nabídky, kterou budou prodávat ETF a podílové fondy a dlouhé [nesrozumitelné] dluhové investory rozvíjejících se trhů v době, kdy jsou potrubí přerušena. A co tím chci říct je, že banky přestávají obchodovat, potrubí k vyrovnání – Euroclear, DTC, co máte – se nevypořádávají. Takže i když chcete obchodovat, bude to těžké. Takže upřímně řečeno, vidím, že přichází trochu tsunami zdola nahoru, kde je nepružná nabídka, o které je držitelům řečeno, aby to přestali držet ve světě, kde je těžké se toho zbavit, což by mělo znamenat nižší ceny. 

A pak shora dolů, jak bude Rusko vypadat „den poté? A myslím, že je třeba se vrátit a podívat se, jak nestabilní bylo Rusko v období od pádu zdi na počátku 90. let až do doby, kdy si Vladimir Putin později toho desetiletí upevnil moc. Bylo velmi nervy drásající pochopit, kdo upevní moc, co to bude znamenat. A vzpomínám si, jako příklad, za starých časů, kdy byl prezidentem Jelcin, mi volali z našeho obchodního pultu a oni říkali: „Boris Jelcin je v nemocnici,“ a museli jsme třídit proč byl v nemocnici, protože jedna nemocnice byla na vystřízlivění a druhá byla kardiologická. A pokud to byla srdeční nemocnice, museli jsme se opravdu obávat, co to znamená pro moc na druhé straně Jelcina. A bohužel si myslím, že v tom jsme dnes. Chci říct, že mnozí jen říkají, že řešením Ruska je, že Putin už tam není. Ale s koncem Putina by se stal začátek čeho? A tak si myslím, že shora dolů je spousta výzev, pokud jde o přemýšlení o ruském dluhu.

Výběr: Jaká je podle vás pravděpodobnost v tomto okamžiku tvrdého selhání do 15. dubna?

Koenigsberger: Výchozí hodnota je tedy obvykle o schopnosti a ochotě někoho zaplatit. Jistě, v případě Ruska naznačují ochotu platit, ale nedostatek kapacit nebo schopností. A tato schopnost není nutně proto, že nemají finanční zdroje. Ta schopnost je způsobena tím, že technicky pro ně bude velmi obtížné zaplatit... Není to příliš nepodobné Argentině, když v minulosti Cristina Kirchner vložila, myslím, téměř miliardu dolarů do Bank of New York, ale od soudu řekl Bank of New York: "To si nemůžete dovolit držitelům dluhopisů," stalo se to známé jako technické selhání. Takže si myslím, že je docela pravděpodobné, že v Rusku zaznamenáte default, ať už to zkusí a zaplatí, nebo ne. 

Výběr: Myslíte si, že to bude bolestivé, udusí to ekonomiku v Rusku, pokud se dostane do defaultu, nebo si myslíte, že stejně neplánovali vstup na zahraniční trhy kvůli dluhu? Jejich dluhová zátěž ve srovnání s jinými zeměmi je jejich velikost relativně malá, v tuto chvíli pouze 20 miliard USD v cizí měně. Je to pro ně tedy z hlediska sankcí až tak monumentální?

Koenigsberger: Nemyslím si, že dluh a izolace jsou tak monumentální. Rusko bude trpět hlubokými ekonomickými důsledky. Rychlost těchto sankcí a hloubka těchto sankcí je bezprecedentní. A jen dejte stranou dluhové zásoby, opravdu si nemyslím, že platí nebo ne, bude to mít rozdíl v tom, jestli Rusko není izolovaná ekonomika, která je jiná než v letech 1998-99. Když tehdy měli nesplácení, myslelo se, že nakonec Rusko bude chtít znovu vstoupit na kapitálové trhy, že nesplácení dluhu je samotný problém, a proto to budou muset vyřešit velmi rychle, aby získali přístup na trhy. A ve skutečnosti se tak stalo. Během 12 až 13 měsíců restrukturalizovali půjčky Vneshekonombank, které se poté staly dluhopisy Ruské federace, a mohli vstoupit na trhy. Ať už tento týden zaplatí nebo ne, ať zaplatí dubnovou splatnost, nezíská jim to přístup na trhy a nevyřeší to hrozné ekonomické důsledky, které tato ekonomika utrpí.

Výběr: Jaké jsou podle vás širší důsledky pro rozvíjející se trhy? Indie, Čína [jsou] hlavními obchodními partnery Ruska, takže by se dalo předpokládat, že pokud jejich ekonomika v důsledku toho trpí, že by to mohlo mít dominový efekt na další rozvíjející se trhy, samozřejmě také na Evropu a USA. Ale konkrétně mě zajímají místa, která jsou v tom kbelíku rozvíjejících se trhů, který jste studoval. 

Koenigsberger: V případě rusko-ukrajinského konfliktu, dopad na ropný trh, myslím okamžitě, můžete začít vidět vítěze a poražené na rozvíjejících se trzích. A EM se vždy považuje za třídu komoditních aktiv. Některá místa jako Mexiko vyvážejí ropu. Některá místa jako Turecko energii dovážejí. Takže je těžké udělat paušální prohlášení, pokud jde o to, co to bude znamenat. Jak již bylo řečeno, věřím, že události 24. února svět překvapily. Nebyl to základní případ nikoho, že dojde k invazi a také k invazi, kterou bych nazval invazí hlavního města I. Možná došlo k invazi na východ Ukrajiny. To ale všechny překvapilo, a proto vlnový efekt pravděpodobně lidi zaskočí. A myslím, že součástí této výzvy je kumulativní efekt, že? Myslím tím, že jsme právě prošli globální pandemií a nyní se přikláníme k té válce na Ukrajině a jejím dominovým efektům.

Výběr: Nemluvě o tom, že již existuje inflační tlak, centrální banky zvyšují úrokové sazby, což mělo historicky dopad na rozvíjející se trhy. Vzhledem ke komplikovanému makro pozadí, kde to vidíte? Kdo jsou vítězové a kdo poražení?

Koenigsberger: Začnete s ropou, začnete s komoditami, zkoušíte přijít na to, na které straně by na tom mohla stát země nebo korporace. Jedna z dalších věcí, která může být méně zřejmá, je představa, že – a to je paušální prohlášení, které obecně nerad říkám, ale – COVID a tato krize budou větší výzvou pro panovníky a jejich rovnováhu. listů, než to může být pro podniky. Jakmile se tedy dostanou k investičním důsledkům, mohou být suverénní více ohroženi, korporace mohou být bezpečnějším místem, ne na rozdíl od loňského roku, kdy jsme viděli, že společnosti s vysokým výnosem na rozvíjejících se trzích předčily suverénní země. Bylo to z jiného důvodu, protože vyšší úrokové sazby přinášely nižší ceny. Ale představte si suveréna, který má rozhodnutí: „Přenášíme ceny do naší společnosti, která si tyto ceny nemůže dovolit, pokud jde o potraviny? Nebo to dotujeme?" A myslím, že volbou bude, že budou dotovat, aby se pokusili snížit dopad na jejich společnosti. No, když to uděláme, ne nepodobné tomu, jak jsme to viděli u rozvah rozvinutých trhů, bude to klást důraz na tyto rozvahy, které tam předtím nebyly z pohledu dluhu, dluhu k HDP a udržitelnosti dluhu. Takže to je určitě jedna z věcí, na kterou si zde dát pozor.