"Od Bambiho po Godzillu." Stratég David Rosenberg napíchne Federální rezervní systém, když vidí 30% zásah do cen domů a návrat indexu S&P 500 na minimum z počátku roku 2020

Rosenberg je široce sledovaným prezidentem a hlavním ekonomem a stratégem v Torontu Rosenberg Research & Associates Inc. Jeho střízlivý výhled loni v květnu odrážel jeho myšlenky z března 2022, kdy zavolal Záměr Federálního rezervního systému zvýšit úrokové sazby v USA „není dobrý nápad“ a předpovídali, že tento krok v boji proti inflaci vyvolá bolestivou ekonomickou recesi.

O pět zvýšení sazeb později, přičemž se očekává více, je Rosenberg ohledně akciového trhu a ekonomiky v roce 2023 ještě pesimističtější – a říci, že je zklamán Federálním rezervním systémem a předsedou Jerome Powellem, by to řekl mírně.

"Úkolem Fedu je odnést misku s punčem, když večírek začíná, ale tato verze Fedu misku s punčem odnesla ve 4 hodiny ráno," řekl Rosenberg, "když byli všichni opilí naštvaní."

Mnoho tržních expertů a ekonomů nyní přichází na Rosenbergovu stranu plotu – kritizuje Fed za příliš dlouhé čekání na boj s inflací a varuje, že centrální banka nyní možná postupuje příliš rychle a příliš daleko.

Rosenberg se ale přes zábradlí naklání ještě dál. Zde je to, co mohou investoři, majitelé domů a pracovníci očekávat v příštím roce: Index S&P 500 se propadne až na 2,700 2020 (nejnižší od dubna 30), ceny domů v USA klesnou o XNUMX % a míra nezaměstnanosti roste. Americká ekonomika se propadá do recese, za kterou by velkou měrou mohl Fed – zejména Powell.

„Přešel z Bambi do Godzilly,“ říká Rosenberg o Powellově radikální a rychlé přeměně z inflačního skeptika na přemožitele inflace. Rosenberg dodává: „Powell byl srovnáván s [zneuctěným šéfem Fedu ze 1970. let] Arthurem Burnsem. Nikdo v centrálním bankovnictví nechce být ve srovnání s Arthurem Burnsem. Tohle je realita."

Realita sice není něco, čeho by se finanční trhy v posledních několika letech příliš držely, protože v podstatě volné peníze a odložený Fed podporovaly klima go-go investování. "Teď ten film běží obráceně," říká Rosenberg a realita je taková, že další scény budou těžké.

Ale protože trhy jsou cyklické, měla by prudká inflace Fedu a dumping mísy vést k novému býčímu trhu s akciemi, dluhopisy a dalšími rizikovými aktivy, říká Rosenberg. Vidí, že tento nový začátek začíná v roce 2024, takže nezoufejte – to je méně než 15 měsíců.

V tomto rozhovoru z poloviny října, který byl upraven kvůli délce a jasnosti, Rosenberg diskutoval o náročných podmínkách, kterým nyní investoři čelí, a nabídl své nejlepší nápady pro jejich peníze na příštích 12 měsíců – včetně státních dluhopisů, akciových sektorů, které mohou profitovat z delších – termínové obchodní trendy a technologická témata a staré dobré peníze.

MarketWatch: Od začátku loňského března jste ke zvyšování úrokových sazeb Fedu skeptický. Ale zdá se, že vaše skepse přerostla v jistý druh nedůvěry. Co nyní Fed dělá tak bezprecedentního?

Rosenberg: Fed ignoruje signály trhu a pronásleduje zaostávající ukazatele, jako je meziroční index CPI a míra nezaměstnanosti. Před touto verzí jsem nikdy neviděl, že by Fed zcela zavrhl to, co se děje na nabídkové straně ekonomiky, a zcela ignoroval, co se děje z tržních signálů. Nikdy jsem neviděl, že by Fed takto agresivně utahoval zuřící býčí trh pro americký dolar
DXY,
+ 0.03%.
Nikdy jsem neviděl, že by to Fed agresivně utáhl do velkého poklesu, a to nejen na akciovém trhu, ale i na ekonomicky nejcitlivějších akciích. Nikdy jsem neviděl, že by Fed takto agresivně utahoval do převrácené výnosové křivky nebo do medvědího trhu s komoditami.

MarketWatch: Zaměření na zaostávající ukazatele neříká mnoho o tom, kam se ekonomika ubírá. Co vidíte, že se děje s ekonomikou, pokud se američtí centrální bankéři skutečně dívají jen na jednu polovinu obrázku?

Rosenberg: Věci, které má Fed ve skutečnosti pod kontrolou, jsou buď v procesu dezinflace, nebo ve skutečnosti deflace. V oblastech, které jsou nejvíce svázány s hospodářským cyklem, začíná docházet ke zpomalování cenové dynamiky. To jsou oblasti, které jsou velmi úzce spjaty s přesuny ve výdajích.

Index předstihových ukazatelů klesá šest měsíců v řadě. Když jste šest měsíců v řadě dolů na oficiálních hlavních ekonomických ukazatelích, historicky nejsou šance na recesi 80 % nebo 90 %; jsou 100%.

Ale hlavní ekonomické ukazatele nejsou tím, na co se Fed zaměřuje. Kdybych prováděl měnovou politiku, rozhodl bych se řídit tak, že bych se díval předním oknem, nikoli zpětným zrcátkem. Tento Fed je zaměřen na zpětné zrcátko.

Dopad Fedu se zatím v ekonomice neprojevil. To bude příběh příštího roku. Tento Fed je pohlcen zvýšenou inflací a velmi se obává, že se dostane do spirály mezd a cen, i když se to ještě nestalo. Ve svých prognózách vám říkají, že jsou ochotni tlačit ekonomiku do recese, aby zabili inflačního draka.

Takže recese je jistá věc. Co vím o recesích je, že ničí inflaci a spouští medvědí trhy s akciemi a rezidenčními nemovitostmi. Dostanete deflaci aktiv před dezinflaci spotřebitelů, která se stane příště.

Není to nic složitého. Jay Powell se přirovnává k Paulu Volckerovi a ne k žádnému jinému centrálnímu bankéři. Volcker se také musel vypořádat s inflací na straně nabídky, a to tak, že rozdrtil poptávku a vytvořil podmínky pro recesi typu back-to-back a tříletý medvědí trh s akciemi. Co ještě někdo potřebuje vědět? Powell byl srovnáván s [bývalým šéfem Fedu] Arthurem Burnsem. Nikdo v centrálním bankovnictví nechce být srovnáván s Arthurem Burnsem. Taková je realita.

MarketWatch: Je zarážející, že by Fed zvolil úzkou cestu, kterou popisujete. Co si myslíte, že to způsobilo?

Rosenberg: Powell nám v březnu řekl, že Fed bude fungovat bez ohledu na to, co se děje na nabídkové straně ekonomiky. Opravdu se zaměřují pouze na stranu poptávky. Riziko je, že to přeženou.

Vím, co si Fed myslí. Prostě s nimi nesouhlasím. Ben Bernanke si myslel, že problémy s rizikovými hypotékami zůstanou na uzdě. Alan Greenspan si na začátku roku 2001 myslel, že jsme právě v recesi zásob.

Podívejte se, co se stalo. V srpnu 2021 v Jackson Hole zněl Powell jako národní sociální pracovník. Dospěl k přísné obhajobě nejen přechodné, ale sekulární inflace. V březnu 2022 odešel z Bambi do Godzilly. Bylo toho dost. Přetrvávající dopad Covid, Omicron, odstavení Číny, válka na Ukrajině, frustrace z pracovní síly, která se vrací zpět. To všechno chápu. Ale velmi rychle změnili to, co se mi zdálo jako efektivní strukturální pohled.

Je to v podstatě politika zatracených torpéd, plnou parou vpřed. Jsou docela připraveni tlačit ekonomiku do recese. Jestli je to mírné nebo ne, kdo ví. Zaměřují se však na snižování poptávky. Zaměřují se na snižování cen aktiv. Protože svatým grálem je co nejrychleji snížit inflaci na 2%. Čím déle budou hodnoty inflace zvýšené, tím větší je šance, že se promítnou do mezd a že obnovíme podmínky, které nastaly v 1970. letech. To není můj primární zájem. Ale to je jejich primární starost.

MarketWatch: Finanční trhy se již zmítaly. Proveďte nás následujících 12 měsíců. Jak mnohem větší bolest by měli investoři očekávat?

Rosenberg: Nejprve rozlišujte mezi měkkým a tvrdým medvědím trhem. Na medvědím trhu s měkkým přistáním obrátíte 40 % předchozího býčího trhu. Pokud věříte, že se nám podaří odvrátit recesi, pak už byla minima pro S&P 500 nastavena.

Na medvědím trhu v recesi se historicky 83.5 % předchozího býčího trhu obrátí. Protože nedostanete jen vícenásobné kontrakce. Dostanete vícenásobnou kontrakci, která koliduje s recesí příjmů. Kromě toho musíme navrstvit recesi až do násobku 12. Nejsme na 12. Pak navrstvěte, co je recese zasažena výdělky, které jsou obvykle nižší o 20 %. Analytici se ještě ani nezačali dotýkat svých čísel pro příští rok. A tak se dostanete na 2,700.

Toto je návrat k šílenství, více než zdvojnásobení na akciovém trhu za méně než dva roky – z toho 80 % souviselo s tím, co dělal Fed, a ne proto, že by byl někdo chytrý nebo že jsme měli masivní cyklus výdělků. Je to proto, že Fed snížil sazby na nulu a zdvojnásobil velikost své bilance.

Nyní ten film běží obráceně. Ale nezaměřujme se tolik na úroveň S&P 500; promluvme si o tom, kdy dojde ke dnu trhu? Jaké jsou podmínky, když trh klesne na dno? Trh se historicky dostává na dno 70 % cesty do recese a 70 % do cyklu uvolňování Fedu. Fed neulevuje. Fed se utahuje do převrácené výnosové křivky. Výnosová křivka je nyní velmi abnormální. Proč by si někdo myslel, že budeme mít normální akciový trh s abnormálně tvarovanou výnosovou křivkou?

Otázkou je, jaké je načasování, kdy se riziko-odměna začne ponořovat do fondu rizik? Příští rok touhle dobou očekávám, že tam budeme, což způsobí, že budu v roce 2024 optimističtější, což si myslím, že bude skvělý rok. Ale ne teď.

MarketWatch: Je pravděpodobné, že Fed pozastaví zvyšování sazeb. Ale pauza není pivot. Jak by měli investoři reagovat na oznámení, která vypadají jako změny v politice?

Rosenberg: Myslím, že Fed se v prvním čtvrtletí roku 2023 pozastaví a trhy se z toho vzpamatují, ale bude to prudké oživení, před kterým se chcete mít velmi na pozoru. Problém je v tom, že zavládne recese a vaše zisky se sníží. A trh se vzchopí při prvním snížení sazeb, a to bude šílené, protože trh dosáhne fundamentálního minima až poté, co Fed sníží sazby natolik, aby zvedl výnosovou křivku do pozitivního tvaru. To dá hodně práce. To je důvod, proč se minimum obvykle neblíží prvnímu snížení sazeb Fedu. Odehrává se blíže k poslednímu snížení sazeb Fedu.

Fed začal snižovat sazby v září 2007 a trh ten den dosáhl vrcholu. Chtěl jsi koupit tu rally? K minimům došlo až v březnu 2009, blízko posledního snížení sazeb Fedu. Pokud hrajete na pravděpodobnosti a respektujete kompromis mezi rizikem a odměnou, nebudete vtaženi do víru pauzy a pivotu, ale počkáte, až Fed strmí výnosovou křivku. To je pro mě nejdůležitější signál, když chcete v příštím cyklu jít dlouho v akciích, ne pro obchod.

MarketWatch: Kontroverzní, odlehlé tržní výzvy vám nejsou cizí. Tentokrát jde o 30% propad cen domů v USA. Co vás ve vaší analýze vede k tomuto závěru?

Rosenberg: Bublina cen nemovitostí je dnes větší než v roce 2007. Koupit si rodinný dům dnes vyžaduje více než osm let příjmů, což je zhruba dvojnásobek historického standardu. Pokud se podíváte na ceny nájemného, ​​příjem a CPI, jsme v podstatě za hranicí dvou standardních odchylek. Vybrali jsme maximální poměry v letech 2006-2007.

Tyto poměry znamenají-revert. Akciový trh nám poskytuje velmi důležité vodítko, protože akciový trh a trh s bydlením mají více než 90% korelaci, protože sdílejí dvě velmi důležité charakteristiky. Jsou to aktiva s nejdelší dobou trvání v ekonomice a jsou velmi citlivá na úroky.

V posledním cyklu na konci roku 2000 to byl na prvním místě trh s bydlením a na druhém akciový trh. Tentokrát je to na prvním místě akciový trh, na druhém trh s bydlením. Teprve nyní se zpožděním začínáme pozorovat deflaci cen domů. Rozsah bubliny znamená, že po převrácení těchto poměrů mluvíme o poklesu cen nemovitostí o 30 %.

MarketWatch: Toto je skutečně konec éry snadno vydělaných peněz a ještě snadnějších investičních zisků. Přesto to nemuselo skončit tak náhle. Jaká je odpovědnost FEDu za tento vývoj událostí?

Rosenberg: Co můžeme říci o této verzi Fedu? Pojďme se podívat, co udělali. Otevřeli svou rozvahu kapitálové struktuře zombie společností, aby zachránili systém v zimě 2020.

Můžete namítnout, no, trhy nefungovaly a my jsme byli v uzamčení a mysleli jsme si, že je to černý mor. Ale i když jsme věděli, že to nebyl černý mor, dostali jsme se do všech těchto fiskálních stimulů a Fed nadále uvolňoval politiku. Na začátku tohoto roku stále nakupovali RMBS [cenné papíry zajištěné rezidenčními hypotékami] tváří v tvář masivní bublině cen nemovitostí. Jak by mohli pokračovat v rozšiřování své bilance?

Podívejte se na chování investorské základny. Akcie memů, Robinhood, krypto, spekulativní akcie, společnosti ztrácející peníze – všechny předčí společnosti, které ve skutečnosti měly obchodní model. Pak jste měli FOMO, TINA – Fed vám vždy kryje záda.

A Fed to všechno věděl. Došlo však k nějakému morálnímu nátlaku, někdy k nějakému komentáři Fedu, který by „zchladil vaše tryskáče“? Fed vám říká, že způsobíme bolest. Tentýž centrální bankéř nikdy neřekl ani slovo, protože hráli roli barmana a rozdávali nápoje zdarma po většinu roku 2020 a celý rok 2021.

Nyní je čas návratnosti. Odnášejí misku s punčem. Úkolem Fedu je odnést misku s punčem, když večírek začíná, ale tato verze Fedu misku s punčem odnesla ve 4 hodiny ráno, když byli všichni opilí naštvaní.

MarketWatch: Jay Powell se netají svým obdivem k bývalému předsedovi Fedu Paulu Volckerovi až do té míry, že mu někteří říkají Volcker 2.0. Powell si to musí užít, protože Volcker je samozřejmě uctíván jako největší bojovník proti inflaci všech dob. Ale v roce 1980 nebyl Volcker tak milovaný.

Rosenberg: Volcker znamenal pro ekonomiku a investory do akcií recesi a tři roky pekla. Nakonec byla cesta k fenomenálnímu snížení inflace a vše dosáhlo dna v létě 1982 a Paul Volcker si pamatuje jen to, že vydláždil cestu pro 20 let téměř nepřetržité ekonomické expanze a býčí trh s akciemi. I když v té době byl haněn a nenáviděn a opovrhován.

Existuje důvod, proč se Powell srovnává s Volckerem – krátkodobá bolest pro dlouhodobý zisk. Krátkodobá bolest pod Volckerem byla tři roky a myslím, že to je to, co nás čeká. Snaží se potlačit inflaci a zavírají oči před nabídkovou stranou a zaměřují se na poptávku. Postarají se, aby se inflace rozdrtila. To se stane. Pak projdeme novým cyklem uvolňování. Příští rok tentokrát budeme mluvit o oživení a já se proměním v permabulla pro rok 2024.

Číst: Paul Volcker nečekal, až se inflace vrátí na 2 %, než se otočil

MarketWatch: Se všemi těmito investičními a ekonomickými výzvami, které investice jsou pro vás v nadcházejícím roce nejatraktivnější?

Rosenberg: Jsem velmi optimistický ohledně dluhopisů. Mohl bych být obviněn z toho, že se mýlím, a to z velké části proto, že trh s dluhopisy byl nucen přestavit se na tuto novou politiku Fedu. Ale jsem velmi povzbuzen skutečností, že inflační očekávání založená na trhu byla extrémně dobře uzavřená. To je pěkné nastavení pro budoucnost velké rally v Treasurys
TMUBMUSD10Y,
4.231%.

Vše, co potřebujeme, je, aby Fed přestal a přestal, což si myslím, že příští rok učiní. Dostaneme pauzu, pivot a uvolnění. Budeme mít recesi a výnosy dluhopisů výrazně klesnou. Nepřekvapilo by mě, kdyby klesli o 200 základních bodů oproti tomu, kde jsou nyní. Myslím, že na dlouhém konci křivky Treasury investoři pravděpodobně dosáhnou celkového výnosu více než 20 % během příštích 12 měsíců. Nemyslím si, že to za vás akciový trh udělá.

Dvě důležité věci, které je třeba si uvědomit: První je, že akciový trh zoufale potřebuje nižší výnosy dluhopisů, aby se dostal na dno. Ke dnu indexu S&P 500 nedojde před rallye státních dluhopisů. Při minimu akciového trhu se prémie za akciové riziko obecně rozšířila o 450 bazických bodů. Potřebujeme nižší výnosy dluhopisů, abychom poskytli akciovému trhu relativní podporu zhodnocení, které se mu vždy dostává na základním minimu. Výnosy dluhopisů musí nejprve klesnout; budou následovat akcie. Musíme tedy znovu nastavit vhodnější prémii za akciové riziko, abychom připravili cestu pro další býčí trh.

Za druhé, historicky první třída aktiv, která vstupuje na medvědí trh, je první, která z medvědího trhu odešla. První třídou aktiv, která vstoupila na tento medvědí trh, byl trh státních dluhopisů, následovaly akcie a poté komodity. Dluhopisy tedy budou první třídou aktiv, která bude nakupována. Všichni zoufale chceme, aby akciový trh dosáhl dna, ale to se nestane bez toho, aby se trh s dluhopisy nejprve zotavil.

Nyní, když dostáváte zaplaceno za hotovost, už to není odpad. Existují také segmenty trhu podnikových dluhopisů, které vypadají velmi atraktivně. Single-B, double-B s vysokým výnosem vypadá atraktivně. Mnoho z těchto dluhopisů se obchoduje s diskontem na nominální hodnotu. Měl bych činku korporátních dluhopisů s kratší durací proti státním dluhopisům s delší durací. Pokud se dostaneme do recese, dluhopisům s nízkou durací se bude dařit extrémně dobře, kratší duraci ne tak dobře, ale máte ochranu kvůli slevám, se kterými se obchodují.

Na akciovém trhu nebudu nikomu říkat, aby měl nula procent akcií. Ale chcete být dlouhodobým investorem. Chcete uvažovat o dlouhodobých sektorových změnách. Chcete být zapojeni do zelené energie, kybernetické bezpečnosti, částí trhu, které se chovají jako veřejné služby, letectví a obrana, protože každá země rozšiřuje svůj vojenský rozpočet. Určitě teď nechcete být vystaveni cykličnosti. Nasaďte si velký klobouk a přemýšlejte o dlouhodobých tématech.

Více od MarketWatch

Kdy klesnou ceny domů? Tito ekonomové říkají, že se připravte na „dlouhodobé zpomalení“ – a velký pokles hodnoty domů

„Křehký“ trh státních dluhopisů je ohrožen „velkým nuceným prodejem“ nebo překvapením, které povede ke zhroucení, říká BofA

Takto mohou vysoké úrokové sazby vzrůst a co by mohlo vyděsit Federální rezervní systém, aby se stal politickým středem