ESOP nabízí úlevu v dnešním omezeném finančním prostředí

Za 30 let, co jsem jako investiční bankéř soukromých a rodinných podniků, jsem nikdy neviděl, že by se prostředí půjček pro transakce změnilo tak prudce jako v roce 2022. Financování fúzí a akvizic a soukromých kapitálových transakcí se v průběhu roku dramaticky zhoršilo, přičemž třetí -čtvrtletní financování fúzí a akvizic pokleslo o 70 % oproti předchozímu čtvrtletí a financování odkupů během období méně než poloviny, než bylo dokončeno v prvním čtvrtletí.

Proč? Zeptejte se Fedu. Po opožděném závěru, že jeho vlažná opatření ke snížení inflace na 2% cíl nefungují, Fed v polovině roku 2022 zahájil čtyři po sobě jdoucí zvýšení sazeb o 75 bazických bodů. Rychlost a velikost těchto nárůstů zastihla lidi nepřipravené. Prakticky přes noc se subjekty hledající financování setkaly se změnou jednodušších úvěrových podmínek a přenastavením rizikových prahů ze strany věřitelů. Jaký obrat na úvěrových trzích, které od roku 2017, kromě šestiměsíčního škytání souvisejícího s COVID v první polovině roku 2020, zvýhodňovaly dlužníky.

John Solimine, vedoucí oddělení dluhových kapitálových trhů společnosti Verit Advisors, poznamenává, jak rychle a o kolik vzrostla SOFR, základní výpůjční sazba, podle které se oceňují úvěry na financování. Z v podstatě nuly na začátku roku 2022 je dnes na 3.8 %, zatímco v listopadu to bylo až 4.2 %. Dlužníci a věřitelé museli rychle překalibrovat očekávání na toto nové prostředí, u kterého se neočekává, že v blízké době odezní.

Dopad vyšších kapitálových nákladů na všechny dlužníky, včetně ESOP, je vážný, protože společnosti nebyly vystaveny tomuto typu úvěrového prostředí po mnoho let. Na začátku roku 2022 mohl sponzor PE, který se snažil financovat akvizici podniku na středním trhu, rozumně očekávat, že si od komerční banky půjčí někde mezi 4–5 %. Jen o 10 měsíců později mohl tentýž dlužník očekávat výpůjční náklady ve výši 7–8 % nebo vyšší.

Větší hotovostní úroková zátěž podniků zase znamená, že mohou udržet menší dluh. Investiční banka William Blair & Co. ve svém hodnocení finančního pákového efektu za třetí čtvrtletí poznamenala, že roční hotovostní úroková zátěž při odkupu 30 milionů dolarů EBITDA podniku s pákovým efektem by za typických podmínek činila zhruba 12.6 milionů dolarů. Dnes, s vyššími úrokovými sazbami a širšími spready, by tento mlýnský kámen přesáhl 19.0 milionů dolarů.

V důsledku toho mají věřitelé v úmyslu vložit do nových půjček poměr krytí pevných poplatků a další úvěrové podmínky. „Covenant-lite“ financování je nyní zastaralé; věřitelé nyní trvají na smlouvách jako na způsobu, jak upozornit na problémy, poskytující včasné varování před potenciální finanční tísní.

Dnešní upisování je přísnější, protože věřitelé, kteří chtějí využít kapitál za vyšší úrokové sazby, snižují celkovou velikost svého úvěrového závazku a zavádějí další strukturální ochrany. Patří mezi ně zrychlené amortizační plány a potenciálně struktury zpětného získávání přebytečných peněžních toků, které vyžadují, aby tyto peníze vytvořené podnikem byly použity ke snížení dluhu.

Neočekávejte, že prostředí s vysokou mírou brzy odezní. Závazek Fedu udržet inflaci na úrovni 2 % se podle názoru jednoho pozorovatele promítne do předpokládaného vrcholu SOFR ve výši 5 % ve druhém čtvrtletí roku 2023. Podle odhadu této firmy zůstane SOFR nad 3.5 % až do poloviny roku 2026, produkovat trvalé výpůjční sazby ve středních až vysokých jednociferných číslech.

S těmito tlaky kapitálových trhů existují žádný stříbrné obložení pro potenciální prodejce? Vlastně několik.

Jedním z nich je větší flexibilita zaměstnaneckých plánů vlastnictví akcií (ESOP), které poskytují prodejcům při strukturování jejich transakcí oproti tradičním fúzím a akvizicím. Vzhledem k tomu, že transakce ESOP se obvykle nespoléhají na tak vysoký stupeň externího financování a mají výhody daně z příjmu právnických osob – oceňované věřiteli v současném úvěrovém prostředí – je relativně snazší je provést.

Vzhledem ke složitějšímu prostředí pro tradičně financované obchody jsme zaznamenali zvýšený zájem o dílčí transakce ESOP. U nich se ESOP prodá pouze část, řekněme 30 % vlastního kapitálu. Financování částečného ESOP může obvykle kombinovat financování třetí stranou a/nebo poznámky prodejce. Zejména v tomto omezeném prostředí mají věřitelé rádi částečné ESOP s jejich nižším pákovým profilem a celkovou dluhovou službou přes 100% dluhem financovaný odkup.

Pro prodejce, při dodání méně než 100% likvidity na konci, je částečný ESOP preferován před aukcí celého obchodu za neuspokojivých podmínek. Nabízí také způsob, jak diverzifikovat a odstranit některé žetony ze stolu a zároveň si zachovat celou škálu možností. Dokončení dílčí transakce ESOP ponechává otevřenou příležitost realizovat hodnotu podniku provedením 100% transakce ESOP nebo ukončením ESOP a prodejem PE firmě nebo konkurentovi. Stručně řečeno, částečný ESOP zachovává možnosti pro budoucí strategické alternativy.

Jeden klient, který si vybral tuto trasu, překonal finanční krizi v roce 2007 a o 13 let později COVID. Vzhledem k možnosti recese a realitě vyšších úrokových sazeb považoval za prozíravé diverzifikovat držby své a své rodiny dokončením částečného 30% ESOP. I během tohoto náročného trhu jsme zajistili výhodné financování třetí stranou a věříme, že tuto transakci pravděpodobně dokončí za podmínek atraktivních pro něj a jeho rodinu.

Druhé pozitivum: nebývalý zájem ze strany věřitelů. Nedávné konference Asociace ESOP se zúčastnilo více než tucet různých komerčních bank a mnohé z nich založily specializované úvěrové skupiny ESOP. Jejich účast signalizuje zvýšené porozumění výhodám struktury ESOP, pokud jde o nižší pákový efekt a větší obchodní stabilitu, stejně jako jejich zvýšený závazek k financování ESOP.

Relativně nová ochota nebankovních věřitelů poskytovat kapitál přímo ESOP, které nevlastní PE, představuje třetí zdroj optimismu. V minulosti nebankovní subjekty omezovaly své úvěrové aktivity na transakce sponzorované PE firmami. Ale jak úrokové sazby rostly a vyvíjely tlak na stávající výkupní půjčky, nebankovní věřitelé se snažili diverzifikovat svá úvěrová portfolia. Opět, nabízející nižší pákový efekt, diverzifikaci úvěrového portfolia a větší stabilitu, se ESOP stále více jevily jako atraktivní alternativa k více zadluženým PE firmám LBO. Vzhledem k tomu, že stále více podnikatelů chápe ESOP jako potenciální událost likvidity, očekáváme, že nebankovní věřitelé se stanou ještě důležitějším zdrojem kapitálu.

Poslední, důležitý světlý bod: významné daňové výhody ESOP. Stávají se obzvláště atraktivními, když jsou úrokové sazby vysoké kvůli výhodám daně z příjmu právnických osob. Kromě toho, v závislosti na tom, jak je ESOP strukturován, je část – a v některých případech všechny – zisky společnosti osvobozeny od daně, což zvyšuje schopnost dlužníka splácet dluh.

Navzdory nepopiratelným výzvám, které vyšší sazby představují, je flexibilita struktury ESOP přínosem pro prodejce soukromých a rodinných podniků. I když jsou tyto přínosy vždy hodnotné, nyní jsou obzvláště významné a měly by být prozkoumány jako hlavní výstupní strategie.