Doug Kass: Éra nezodpovědné bullishness může brzy skončit

Čtvrtek byl přídavnou prezentací, protože již podruhé během jednoho týdne došlo ke kolapsu akcií.

Po pondělním plánování trhu následoval včerejší krutý pokles, když se rotace od růstu k hodnotě zintenzivnila, protože akcie nabraly náhlý odpolední skok.

Můj sloupek z konce prosince 2021: „Mohlo by nastavení pro rok 2022 znamenat konec 12letého návratu býků? " zahrnula mé specifické obavy z trhu a sektoru (růst).

V této zprávě jsem odhalil rizika, která jsem viděl.

Abychom to shrnuli:

* Nastavení pro rok 2022 se výrazně liší od roku 2021.

* Po dlouhém období neomezené fiskální a měnové velkorysosti opouštíme vrchol ekonomické aktivity a vrchol likvidity

* Prodat sílu a koupit slabost?

* Růst a úzké zkreslení tržního výkonu u „The Nifty Seven“ je stále extrémnější, nápadnější a znepokojivější

* Od dubna 2021 pochází více než polovina zisku S&P pouze z pěti akcií

* Lednový efekt letošního roku může mít za následek oslabení pomazané „Nifty Seven“, protože investoři odkládají daňovou událost, a sílu akcií se sníženou hodnotou, protože investoři vidí relativní hodnotu

* Stále se bojím Omicronu ne kvůli jeho virulenci, ale kvůli jeho pravděpodobnému pokračujícímu dopadu na dodavatelské řetězce a následně inflaci

Tato ilustrace zachycovala mé obavy ze špičkového těžkého trhu, na kterém se několik pomazaných vojáků („The Nifty Seven“) pohybovalo stále výše, zatímco vojáci – zbytek trhu – se pohybovali stále níže, což nám připomnělo citát Boba Farrella. dále v tomto příspěvku o rizicích spojených s úzkým vedením.

Nyní je jasné, že první část ledna vykázala výraznou změnu a obrat ve vzoru, protože lídři trhu spolu s indexem Nasdaq prudce klesli a akciové tituly začaly dohánět pomstu.

Podle mého názoru neměli manažeři dostatek času na změnu – takže nyní vidíme Value FOMO, jak investoři běží nakupovat hodnotu a zbavovat se technologie s velkou kapitalizací.

Ale to předbíhám – takže se vrátím k předchozím pozorováním.

V mnoha ohledech je to pro trhy „tentokrát jiné“.

Řadu let Federální rezervní systém a centrální bankéři po celém světě oceňují peníze výrazně pod mírou inflace – což sloužilo k tomu, aby investorům poskytlo povolení diskontovat peněžní toky na opojné násobky. V důsledku toho index S&P za poslední tři roky pokročil složenou roční mírou +23.5 %.

Varoval jsem, že s inflací, která se vymkla kontrole a dislokacemi dodavatelského řetězce, které nelze snadno napravit, bylo nevyhnutelné, že Federální rezervní systém bude „jestřábí“, než se očekávalo, a že bylo nevyhnutelné, že trhy reagovat špatně.

Tento týden jsme ochutnali, co by mohlo být v naší investiční budoucnosti, protože trhy byly překvapeny, když se dozvěděly, že Fed zvažuje nejen ukončení QE, ale i zmenšení své bilance již letos. Začátkem tohoto týdne mělo toto odhalení obsažené v zápisu Fedu za následek rychlý a značný pokles obou akcií, přičemž nejspekulativněji oceněné akcie Nasdaq utrpěly nejakutnější škody a dluhopisy.

Včera se film znovu hrál.

Minulý týden utrpěl dlouhý dluhopis nejhorší celkový výnos za kalendářní týden za téměř 50 let – pokles ceny (a nárůst výnosu) po dobu pěti po sobě jdoucích seancí – ztráta více než 9 % hodnoty. Pokud by se tato -9.3% ztráta považovala za rok if, byl by to pátý nejhorší rok za posledních pět desetiletí:

Tato doba je jiná – jak z hlediska politiky Fedu, tak z hlediska politiky

Nastavení politiky Fedu v roce 2022 se výrazně liší od konce roku 2018 nebo začátku roku 2021.

Před třemi lety byla inflace v klidu. Podle všech měřítek inflace nyní zuří vysoko nad cíli Fedu a poškozuje ty, kteří si růst cen nejméně mohou dovolit. Navzdory tomu, že Fed na začátku roku 2019 po prudkém výprodeji akciového trhu ve 4. čtvrtletí 2018 otočil svůj chvost, čelí dnes Fed mnohem hrozivějším politickým a ekonomickým překážkám při podpoře akcií.

Inflace poškozuje nejzranitelnější politické obvody a s mnohem větším důrazem na „spravedlnost“ je politika roku 2022 také jiná než kdykoli v předchozích letech. Politická optika toho, že Fed opět zvedne akcie, zatímco inflace zvedá ceny potravin, energií a bydlení pro většinu lidí, je velmi neatraktivní. V současném politickém prostředí může být odpor vůči čemukoli, co je vnímáno jako další záchrana z 1 % významnější, než většina lidí oceňuje.

Velká rotace z růstu

"Trhy jsou nejsilnější, když jsou široké a nejslabší, když se zužují na hrst jmen modrých čipů."
- Desatero Boba Farrella o investování

Ve svých spisech předvídám a pokouším se psát o tom, kam puk míří a ne kde byl.

Tento rychlý růst úrokových sazeb bude mít pravděpodobně i nadále negativní dopad na všechny segmenty trhu – zejména růstové akcie – zvýšením bezrizikových nákladů na kapitál a snížením současné hodnoty jejich výnosů.

Mírně rostoucí úrokové sazby ve druhé polovině loňského roku již začaly brát vítr těm nejspekulativnějším akciím, jejichž naděje na budoucí zisky byly daleko.

Následující graf, který ukazuje vysoké procento akcií Nasdaq obchodujících alespoň 50 % pod svými nedávnými maximy:

Měsíce jsem varoval před nebezpečím zúžení vedoucí pozice na trhu a poznamenal jsem, že trhy jsou podporovány výkonností hrstky akcií – nejvýrazněji Meta (FB), Apple (AAPL), Alphabet (GOOGL), Nvidia (NVDA) a Microsoft (MSFT) – zatímco mnoho dalších „hodnotových“ akcií a zbytek trhu nadále klesaly.

S rostoucími sazbami se dívám na největší technologické společnosti, které mají smysluplnou tržní váhu a které byly až donedávna ovlivněny jen mírně, a v následujících měsících pravděpodobně utrpí mnohem více.

Ocenění zůstává zvýšené

Zastávám a stále zastávám názor, že obecný optimismus trhu a zvýšená valuace tváří v tvář mnoha zásadním protivětrům nejsou oprávněné. Navíc se domníváme, že extrémní rozdvojení trhu – tak nápadné v posledních několika letech – bude mít časem negativní tržní důsledky. Poškození bývalých lídrů růstu za poslední týden může být skutečně začátkem dlouhého období oslabení trhu.

I když valuace a sentiment nejsou moc dobré nástroje pro načasování, strávil jsem spoustu času kronikářstvím a diskusí o tom, jak jsme na 95. až 100. percentilu v oceňování akciového trhu – Shillerův CAPE, celková tržní kapitalizace/HDP atd.

Pro mě je následující graf – cena S&P k prodejům, kterými nelze manipulovat úpravy – zdůrazňuje současný stupeň nadhodnocení:

Zdroj: ZeroHedge

Éra Nezodpovědná bullishness Může brzy být konec

Rok 2021 začal snoubením fiskálních a měnových politik, jaké svět ještě neviděl, a rok končí neúspěšným Build Back Better Bill a centrální banka, která se rychle dostává z obchodu s dluhopisy.

I když vždy existuje možnost, že naše obavy mohou slábnout – což povede k pozitivnějším tržním a ekonomickým výsledkům – zůstáváme na pochybách, protože bychom přikládali rostoucí pravděpodobnost, že se ekonomický růst oproti očekávání zpomalí a že inflační tlaky budou čelit i nadále dislokací dodávek ovlivněných do značné míry omezeními země a podnikání. To pravděpodobně povede k neuspokojivým ziskům společností.

Pomineme-li zvýšení sazeb, Fed v příštích třech měsících ukončí program kvantitativního uvolňování ve výši 1.44 bilionu dolarů. To je více než QE1 a QE2 dohromady a je o 40 % vyšší než velikost QE3. Tento faucet likvidity se vypíná ve stejnou dobu, kdy Evropská centrální banka ukončuje svůj program nouzových nákupů pandemie (PEPP). BoE je u konce, BoC je u konce a QE z Reserve Bank of Australia může za pár měsíců skončit.

Se sazbami, které se pohybují kolem nulové hranice, se měnový střed Federálního rezervního systému pravděpodobně ukáže jako problematický pro trhy, protože nyní má nová omezení s přetrvávající inflací.

Toto překročení času a množství politiky nás uvázalo v důsledku:

* Rozdmýchávání nebezpečné bubliny aktiv poháněné likviditou politiky

* Prohlubování příjmové a majetkové nerovnosti

* Zahájení politiky tisku peněz, která vyvolala inflaci, z níž bude těžké uniknout

Co dalšího očekáváme v roce 2022?

Jak jsem již dříve napsal ve svém Deníku, jedinou jistotou je nedostatek jistoty, takže vytvoření souboru základních předpokladů a závěrů pro rok 2022 je tak těžké, jako kdy předtím. Ale vyzkouším to a nabídnu své názory na to, co se může stát.

Toto je nejdůležitější část dnešního otvíráku:

1. Obecné ocenění resetováno níže. V průměru v průběhu historie je nárůst sazeb Fed fondů o 100 bazických bodů spojen s asi 15% snížením ocenění. Vzhledem k dnešním zvýšeným oceněním má tento reset potenciál být více než historický průměr.
2. Tvrdý rotační posun od růstu k hodnotě. Do určité míry to odráží pivot Fedu, který pravděpodobně povede k vyšším úrokovým sazbám, což bude mít nepříznivý dopad na modely diskontovaných peněžních toků u dlouhodobých růstových akcií.
3. Zklamaný růst EPS, pravděpodobně pod 5 %, ve srovnání s vyššími očekáváními. Jedním z největších překvapení letošního roku byla odolnost firemních zisků. Mezi přispívající potenciální negativní vlivy však patří pravděpodobný tlak na marži z vyšších nákladů, zpřísnění Fedu, určité důkazy o tahu dopředu poptávky atd.
4. Mírný růst EPS, pokud vůbec nějaký, v kombinaci s nižším oceněním by se mohl promítnout do záporných celkových výnosů S&P v roce 2022.
5. S pokračující vysokou inflací – regresivní daní, pokračující rozšiřování rozdílu mezi příjmy a bohatstvím přináší širokou škálu sociálních, ekonomických a politických problémů a investičních důsledků.
6. Agresivnější Fed, než se odráží v obecných očekáváních. Menší likvidita by mohla vést k výraznému snížení toků do akciových fondů, což trhům v roce 2021 poskytlo bezprecedentní palivo.
7. Pokračující problémy s dodavatelským řetězcem, které částečně zvyšují inflaci a inflační tlaky na úroveň vysoko nad konsensem. Je důležité si uvědomit, že mnoho z nejdůležitějších dodavatelských řetězců leží v zámoří, kde byla zavedena přísnější obchodní a sociální uzavření. Jinými slovy, USA zcela nekontrolují svůj ekonomický osud v plochém a propojeném světě.

Shrnutí

Skončil jsem svůj "Věštit" sloupec před dvěma týdny s následujícím:

Jak jsem již dříve poznamenal, nastavení pro rok 2022 je daleko odlišné od předchozích let. Ve skutečnosti je to daleko jiné než kdykoli za posledních 13 let – období, kdy návratnost v podstatě všech let kromě jednoho byla pozitivní. (Poznámka: 17 z posledních 19 let vykázalo pozitivní výnosy S&P!)

A co je nejdůležitější, fiskální a měnová politika již není neomezená a pravděpodobně jsme již dávno za body vrcholu ekonomické aktivity a vrcholu likvidity.

Vzhledem k tomu, že se měnová politika otáčí a Fed nyní upřednostňuje svůj boj o inflaci, úrokové sazby budou i nadále růst, což bude vyvíjet tlak na akcie obecně a zejména na dlouhodobé růstové akcie.

Po třech letech složeného ročního výkonu kolem +23%-24%/rok v průměru kombinace politických úvah a dobře umístěných obav z inflace pravděpodobně dotlačí Fed k tomu, aby byl mnohem jestřábí, než konsensus očekává.

Lednový pokles akcií považuji za možný předchůdce zbytku roku 2022. Pokud mám pravdu, pravděpodobně by to vedlo k novému režimu zvýšené volatility jak na akciových, tak dluhopisových trzích.

„Nezodpovědné býčí chování“ může být u konce a těsnost růstu trhu (která podpírala indexy) se pravděpodobně před deseti dny přiblížila extrému… právě když se finanční podmínky zpřísnily.

Postupujte opatrně, protože hotovost je králem.

TINA („neexistuje žádná alternativa“) splnit CITA („alternativou je hotovost").

(AAPL, GOOGL, NVDA a MSFT jsou podíly v Action Alerts PLUS členský klub. Chcete být upozorněni, než AAP koupí nebo prodá tyto akcie? Zjistěte více hned teď.)

(Tento komentář se původně objevil na Real Money Pro 14. ledna. Klikněte zde abyste se dozvěděli o této službě dynamických tržních informací pro aktivní obchodníky a získali Doug Kass's Denní deník a sloupce z Paul Price, Bret Jensen a další.)