Řeší pravidlo SEC's Names problém s americkými fondy „Pravda v reklamě“?

Pravidlo je krokem správným směrem, ale strukturální problémy se štítky budou i nadále problémem

Podněcován možná explozí „ESG“ fondů, které může nebo nemusí skutečně investovat ve firmách s nízkým obsahem uhlíku nebo ve firmách s lepším „S“ nebo „G“ vydala SEC a nové pravidlo jmen k řešení problémů s označováním u podílových fondů, ETF, nekótovaných uzavřených fondů a BDC (společnosti pro rozvoj podnikání). Odvětví fondů je prostě masivní a podle mého názoru si zaslouží více výzkumu a vysílacího času v kruzích správy, než je tomu v současnosti. Strana 117 z Jména SEC vládnou uvádí, že k 31. červenci 2021 existovalo 10,223 18,588 podílových fondů (kromě fondů peněžního trhu) s celkovými čistými aktivy přibližně 2,320 6,447 miliard USD, 736 314 ETF s čistými aktivy přibližně 49 598 miliard USD, XNUMX uzavřených fondů s čistými aktivy XNUMX miliard USD a XNUMX UIT (unit investment trusts) s čistými aktivy ve výši XNUMX miliard USD. Páni!

Začněme s přehledem toho, co pravidlo navrhuje, než se zamyslíme nad jeho důsledky.

Klíčové vlastnosti nového návrhu jmen jsou následující:

· 80% pravidlo

Fondy jsou povinny přijmout politiku investování alespoň 80 % svých aktiv v souladu s investičním zaměřením, které naznačuje název fondu. Nové pravidlo v podstatě rozšiřuje starší pravidlo 80 % na jakýkoli název fondu s termíny naznačujícími investiční zaměření s konkrétními charakteristikami. Dříve byly názvy fondů s pojmy jako „růst“ a „hodnota“, které označují investiční strategii, vyňaty z pravidla 80 %. Už ne. Toto je vítaný vývoj s ohledem na obecnou nejednoznačnost spojenou s tím, co tyto štítky znamenají, což je problém, na který jsem upozornil dříve.

· Dočasné odchody

Odchylky od zásady 80 % za normálních okolností jsou podle starého pravidla povoleny. Nové pravidlo se méně řídí přístupem založeným na zásadách tím, že specifikuje okolnosti, kdy jsou takové odchylky výslovně povoleny (řešit neobvykle velké peněžní toky nebo velké odkupy, zaujmout pozici v hotovosti nebo vládních cenných papírech, aby se zabránilo ztrátě kvůli tržním podmínkám nebo reorganizaci ) a jak brzy je potřeba obnovit soulad (30 dní).

· Upozornění v případě změny

Fond musí akcionářům oznámit alespoň 60 dní před každou změnou své 80% investiční politiky.

· 80% pravidlo není bezpečný přístav

Nové pravidlo uvádí, že dodržování zásady 80 % nemá být bezpečným přístavem pro materiálně klamavá nebo zavádějící jména. Více o tom později, zejména s odkazem na fondy držící index.

· Nominální hodnota derivátů

Podle nového pravidla musí fondy ke kontrole souladu s 80% investiční politikou používat pomyslnou hodnotu, na rozdíl od tržní hodnoty, jakýchkoli derivátů, které drží. Rozumím obavám SEC, že fond s dluhem z rozvíjejících se trhů ve svém jménu může říci, že investuje 80 % svých aktiv na rozvíjejících se trzích, ale použije deriváty k získání podstatných investic do amerických akcií. Pokud je reálná hodnota derivátů použitých pro 80% test, fond tímto testem projde, protože reálná hodnota jeho americké sázky je mnohem nižší než investice na rozvíjející se trhy.

Když jsem to řekl, pořád mi to zní divně. Co kdyby byly deriváty použity například k sázkám na dluh rozvíjejících se trhů? Splnili bychom více než řekněme 110 % aktiv v požadavku koše. Je to nutně dobrý výsledek?

Nominální hodnoty jsou řádově vyšší než tržní nebo reálné hodnoty těchto derivátů. Při zvažování pomyslných hodnot se tedy vystavujeme riziku převratných výsledků. Ano, fondy pravděpodobně přestanou spekulovat v nesouvisejících investicích. Vystavujeme se riziku nezamýšlených důsledků poškození řízení rizik při používání derivátů? Chápeme plně, proč fondy používají deriváty? Je to spíše otázka správy a řízení, nejlépe ponechat radě fondu? Případně, mají fondy v prospektu jasně uvedenou svou politiku používání derivátů a kontrolují toto zveřejnění?

· Uzavřené fondy

Vzhledem k tomu, že investoři nemají jako nápravu možnost snadného odchodu, nekótované uzavřené fondy a BDC nemohou měnit své 80% investiční zásady bez hlasování akcionářů.

· Definujte pojmy v názvu v prospektu

Prospekt fondu musí definovat pojmy používané v názvu. Tento nápad se mi líbí.

· Jednoduchý anglický význam

Název fondu musí být v souladu s jasným anglickým významem těchto termínů nebo se zavedeným průmyslovým používáním. To je také rozumné. Očekává se například, že „solární fond ABC“ bude investovat do solární technologie, nikoli například do technologie zachycování uhlíku. Pokud tak fond bude chtít udělat, možná se bude muset přejmenovat na „ABC solární a uhlíkový fond“. Někdo bude tvrdit, že je to obtížné, ale štítky musí mít určitou integritu, aby systém fungoval a měl důvěryhodnost.

· Vliv na názvy fondů ESG

SEC klesla tvrději na fondy ESG. Definují „integrační“ fondy jako materiálně klamavé, pokud název naznačuje, že investiční rozhodnutí fondu zahrnují jeden nebo více faktorů ESG, ačkoli faktory ESG nejsou při výběru investice určující. Integrační fondy v podstatě nemohou ve svých názvech používat termín ESG. Mohou pouze fondy zaměřené na ESG a dopadové fondy ESG. Toto je významný zásah proti alespoň „vymývání jmen“ v divokém světě ESG.

Na straně 26 se zdá, že pravidlo naznačuje, že „fond XYZ ESG“ musí přijmout 80% investiční politiku, aby pokryl všechny tři tyto prvky, ačkoli SEC uznává, že existuje několik rozumných způsobů, jak by tato politika mohla tyto prvky řešit. To je zajímavý vývoj vzhledem k přílišnému důrazu na E ve většině konverzací a metrik o ESG.

· Podávání zpráv SEC

Fond musí podat formulář u SEC s uvedením, která investice, kterou držel, je zahrnuta v 80% koši fondu. Je to zajímavý způsob, jak pomoci investorům porovnat, co dva „hodnotové fondy“ skutečně drží, vzhledem k nesčetným způsobům, jak lze „hodnotu“ definovat a měřit.

· Zaznamenejte, proč ne 80 %?

Fondy, které nepřijmou 80% investiční politiku, jsou povinny uchovávat písemný záznam o tom, proč se na ně pravidlo nevztahuje.

Následuje několik poznámek k pravidlu:

1.0 Pomůže nové pravidlo označování?

Pravidlo je dobrým krokem správným směrem, ale strukturální problémy podle mého názoru přetrvávají. Fond může prohlásit, že se řídí strategií „základní kvality“ a 80 % jeho prostředků je skutečně investováno do takové strategie. Kdo dohlíží na to, co znamená „základní kvalita“? Nový požadavek v prospektu založený na definici by mohl pomoci, ale nejsem si tak jistý. Zde je příklad jak Fond kvality GMO popisuje svůj investiční cíl:

GMO se snaží dosáhnout investičního cíle Fondu investováním aktiv Fondu především do akcií společností, o kterých GMO věří, že jsou vysoce kvalitní. GMO věří, že vysoce kvalitní společnost obecně je společnost, která má zavedenou činnost, která bude poskytovat vysokou úroveň návratnosti minulých investic a která v budoucnu využije peněžní toky prostřednictvím investic s potenciálem vysoké návratnosti kapitálu nebo vrácením hotovosti akcionářům prostřednictvím dividend, zpětného odkupu akcií nebo jiných mechanismů. Při výběru cenných papírů do Fondu využívá GMO kombinaci investičních metod a obvykle bere v úvahu jak systematické faktory založené na ziskovosti, stabilitě zisku, pákového efektu a dalších veřejně dostupných finančních informacích, tak i úsudkové faktory založené na posouzení budoucí ziskovosti GMO, kapitálu. alokace, příležitosti růstu a udržitelnost vůči konkurenčním silám. GMO se také může spoléhat na oceňovací metodiky, jako je analýza diskontovaných peněžních toků a násobky ceny k zisku, výnosy, účetní hodnoty nebo jiné základní metriky. Kromě toho může GMO zvážit kritéria ESG (environmentální, sociální a správa) a také obchodní vzorce, jako je pohyb cen nebo volatilita cenného papíru nebo skupin cenných papírů. Fond může také využívat strategii řízenou událostmi, jako je fúzní arbitráž.“

Tento popis je dostatečně široký cnad většinou přístupů k investování obecně. Udělá nové pravidlo díru například tady? Jak bude někdo s jistotou vědět, že GMO investovalo nebo neinvestovalo do „kvalitních“ akcií? Je tento cíl falzifikovatelný důkazy? Možná, že kdyby GMO nakoupilo akcie, které nebyly dlouho veřejné, porušilo by to „zavedený“ obchodní nápad slibovaný v prospektu. Jakou váhu přisuzuje GMO uvedeným faktorům, jako je minulý výnos (co to je? Minulé výnosy akcií nebo účetní výnosy? Je to návratnost aktiv nebo vlastního kapitálu?), stabilita zisku a pákový efekt? Jak měří a uvažují o alokaci kapitálu nebo růstu nebo budoucí udržitelnosti? Jaká kritéria ESG berou v úvahu? Na které metriky ocenění se více spoléhá (DCF nebo násobky) a kdy?

Mohli byste namítnout, že tvoří tajnou omáčku správce fondu, a pokud platí „kupující pozor“, jsme všichni dobří. Možná. To však vyvolává otázku, jak moc by měl být trh fondů hlídán? Jsou tato tvrzení vůbec ověřitelná? Posunuje to odpovědnost za řízení na radu fondu a/nebo auditory? Auditoři se zaměřují na to, zda finanční výkazy GMO nebo fondu skutečně odrážejí držené investice, a nikoli nutně na to, zda investiční proces skutečně odráží cíle slíbené investorům.

Proč nenechat fondy dělat, co chtějí, pokud platí „kupující pozor“? Opravdu platí „kupující pozor“ u velké většiny retailových investorů, kterým je vystavena rozptýlená pozornost? Já jsem například koupil fondy na základě jejich jmen, aniž bych se hluboce vrtal do prospektu. Jak velký paternalismus nebo ochranu by se měl regulátor snažit poskytovat takovým drobným investorům?

2.0 Bylo by zveřejňování finančních prostředků na rozdíl od pravidla 80 % lepší regulační reakcí?

Někteří tvrdili, že zveřejnění by bylo lepší odpovědí než zavedení pravidla 80% investiční politiky. nejsem si tak jistý. Za současného režimu máme zveřejnění a to nezastavilo šíření pochybných ESG fondů. Řekl bych, že jsme se jako společnost příliš spoléhali na sílu odhalování, abychom prosadili správu věcí veřejných, protože prosazení normativních pravidel politickým procesem se stalo obtížnějším. Není zřejmé, že 250stránkový prospekt plný informací, které jsou vágní a plné právních předpisů, je nutně lepší v dosahování lepších sociálních výsledků než pravidlo jasné linie, jako je 80% v tomto kontextu s rozptýlenými a nepozornými drobnými investory, kteří jednoduše pošlou 401 (K) mechanické příspěvky do podílového fondu, aby se využilo průměrování dolarových nákladů.

3.0 Povede pravidlo 80 % k větší standardizaci investičních portfolií fondů?

Jiní se obávají, že toto pravidlo omezí tržně řízené volby při alokaci portfolia, a tudíž povede k přílišné homogenitě v držbách a omezí flexibilitu při změnách strategií v reakci na události na trhu. nejsem si tak jistý. Připomeňme, že už nějakou dobu máme pravidlo 80 %. Nový návrh pouze rozšiřuje toto pravidlo na investiční strategie.

Pozorujeme velkou homogenitu v investičních strategiích fondů, na které se již vztahuje pravidlo 80 %? Kolik finančních prostředků v současné době porušuje pravidlo 80 %? Nejsem si vědom solidních empirických důkazů na tuto otázku. Pochybuji však, že otázka homogenity je velkým problémem. Požadavek 60denního předstihu může být v tomto ohledu poněkud obtížný, ale ustanovení o dočasném posunu, které SEC povoluje na 30 dní, zní jako rozumný kompromis pro řešení mimořádných událostí souvisejících s pohybem trhu.

4.0 Měla SEC použít historické výnosy k vykázání minimálních expozic vůči určitým rizikovým faktorům namísto pravidla 80% aktiv?

Z mého pohledu rozhodně ne. Každý, kdo provedl tyto regrese výnosů fondu na základě tří faktorů (velikost, trh k zaúčtování, hybnost atd.), vám řekne, že tyto rozhovory se rychle zvrhnou do statistického bludiště spojeného s časovým obdobím vybraným pro spuštění regrese, jak se zlomové body spojené s velkou nebo malou velikostí jsou definovány a tak dále. Jednodušší test založený na pozorované držbě finančních prostředků je mnohem snazší pro investora pochopit a pro ověřovatele provést audit. Možná, že zprostředkovatelé, jako je Morningstar, mohou provádět tyto regrese a hlásit, jak silně jsou portfolia konkrétních fondů pojmenována s ohledem na velikost, trh k zaúčtování a další podobné faktory.

5.0 Dohled fondu nad indexovým algoritmem nebo skóre?

Na straně 70 SEC uvádí, že technický soulad s 80% investiční politikou nevyléčí název fondu, který je věcně klamavý nebo zavádějící. Toto ustanovení je zvláště zajímavé v kontextu fondu, který sleduje index a pokud podkladový index obsahuje složky, které jsou v rozporu s názvem fondu. Zvažte fond, který se řídí indexem S&P ESG. Všimněte si současné kontroverze spojené s Tesla je z tohoto indexu nabootována. Index lídrů ESG S&P 500 zahrnuje například Exxon. Jejich metodika vylučuje společnosti využívající fosilní paliva s relativně nízkým skóre S&P ESG. Měl by fond zaměřený na ESG, který se spoléhá na vylučovací screening zásob fosilních paliv, držet index S&P 500 ESG leaders nebo ne?

Na konci dne je základním stavebním kamenem počítačů provozujících peníze index, který zase spoléhá na nějaký algoritmus nebo skóre používané k sestavení tohoto indexu. Kdo je zodpovědný za řízení takového algoritmu nebo skóre? Má fond skutečně prostředky k identifikaci a vyřešení nesouladu mezi jeho investičním cílem a logikou, která je základem indexu nebo skóre, které fond používá?

6.0 Jak ostatní oblasti řeší své problémy s označováním?

Když trochu ustoupíme, stojí za to se zeptat, jak jiné domény řeší problémy s označováním. Moji marketingoví kolegové z Columbie se o tento problém obzvláště zajímají a těším se na zpětnou vazbu od této komunity k novému pravidlu SEC pro jména.

Když jsem to řekl, nemohu si pomoci, ale divím se tomu bludišti štítků „bio“ potravin nebo štítků přiřazených k vejcím v obchodě s potravinami. Zdá se, že USDA, která je zodpovědná za prosazování označení „organický“. spoléhat na řadu vládních a soukromých certifikačních orgánů, kteří spolu soutěží o certifikaci značky. Opravdu někdo certifikuje štítek „ESG Integrated“ nebo „Value“, který nyní fondy používají? Myslím, že ne. Měli bychom podporovat vytvoření takového trhu s certifikáty? Dohlížet na nálepku „organické“ je poměrně těžké vzhledem ke složitosti globálních dodavatelských řetězců a vzniku zahraničních certifikátorů. Problém označování fondů zní ve srovnání poněkud jednodušeji, ale vyvolává otázku, jak provádí audity certifikačních orgánů, i kdyby se objevili.

A co štítky na vejcích jako „přírodní“, „bez klece“, „volný výběh“, „vejce na vegetariánské dietě“, „chovaná na pastvě“, „organické“, „humánní“, „omega3“, „čerstvé z farmy, “ nebo „žádné hormony“? Jak jsou tyto hlídané? Můj odhad je, že tento prostor je nepořádek. certifikace, údajně zahrnovat farmáře vyplnění a ve formě jedné nebo dvou stránek s minimálním nebo žádným ověřením těchto prohlášení v těchto formulářích. Stížnosti spojené s označováním obvykle podávají aktivisté u USDA nebo FDA (Federal Drug Administration), protože USDA reguluje maso, drůbež a tekuté vaječné výrobky, zatímco FDA dohlíží na mléčné výrobky, ryby a vejce ve skořápce. Máme podobný postup pro stížnosti na nesprávně označené finanční prostředky?

Poslední možností se zavádějícími nálepkami jsou samozřejmě soudní spory se skupinami za práva zvířat, ale zahájit a vyhrát soudní spory proti dobře vybaveným firmám není triviální. Dočkáme se podobného hnutí proti zavádějícím označením fondů ze strany skupin prosazujících investory?

Na konci dne zní problém označování vajec skličujícím způsobem. Jsem rád, že jsem převážně vegan. I když budu muset víc přemýšlet o pár snídaních s vaječnou omeletou, které mám každý týden.