Vyžaduje nová pravidla SPAC a rady pro změnu PSLRA

Předseda SEC Gary Gensler celé měsíce vyjadřoval znepokojení nad raketovým vzestupem SPAC a upustil od upoutávek o nadcházejícím zesíleném prosazování. Nyní je čas na hlavní událost téměř tady. Podle předsedy Genslera by hlavní zásadou Komise při navrhování navrhovaných pravidel pro SPAC v nadcházejících měsících mělo být – půjčit si od Aristotela – „zacházet s podobnými případy jako s podobnými“. To znamená, že by se Komise měla snažit lépe sladit strukturu a regulační povinnosti SPAC se standardními IPO. 

Předseda Gensler identifikoval tři oblasti zájmu: informační asymetrie mezi ranými a pozdními investory, používání zavádějících nebo podvodných informací v marketingových materiálech a aktualizace režimů odpovědnosti za účelem zmírnění střetů zájmů mezi sponzory SPAC a investující veřejností. Pokud jde o to, jak Komise těchto cílů dosáhne, předseda Gensler vyzval zaměstnance SEC, aby do jara 2022 vypracovali nová navrhovaná pravidla, a vyjádřil podporu dalším způsobům soukromých soudních sporů proti „strážcům brány“ SPAC. Poslední z těchto změn by mohla znamenat omezení ustanovení o bezpečném útočišti zákona o reformě vedení sporů v oblasti soukromých cenných papírů (“PSLRA”), která chránila sponzory SPAC před občanskoprávní odpovědností za jejich výhledová prohlášení.

Poznámky předsedy Genslera nabízejí dosud nejjasnější vizi toho, jak bude Komise v budoucnu utvářet transakce SPAC, a naznačují, že Gensler by do tohoto úsilí rád zapojil jak SEC, tak soukromé žalobce. Aristoteles mohl mít před staletími názor, že „Zákon je rozum prostý vášně“, ale zdá se, že SEC je stále vášnivější (a konkrétnější) ohledně blížícího se zásahu SPAC.

The Early Bird (Nebo Investor) Gets The Worm

Jak je vysvětleno v mém předchozím článku, Růst „SPAC-Tacular“ znamená větší prosazování, SPAC jsou společnosti založené bez komerčních operací, jejichž účelem je získat kapitál k získání jiné společnosti. Protože SPAC je jen o málo víc než jen jméno s robustním bankovním účtem, SPAC může provést IPO s menším regulačním třením než tradiční IPO. Jakmile SPAC vstoupí na burzu prostřednictvím zjednodušeného IPO, vydá se na další fázi svého životního cyklu: identifikace a získání soukromé společnosti – takzvané „cílové společnosti“. Pokud to schválí akcionáři SPAC, SPAC koupí cílovou společnost za použití prostředků získaných během IPO, společnosti se sloučí a—voila! – nově vytvořený provozní podnik je kotován na veřejné burze. Kromě toho musí SPAC po oznámení fúze dát svým veřejným akcionářům možnost odkoupit jejich akcie za původní cenu. Aby se vyrovnal potenciální deficit provozního kapitálu po tomto období splacení, SPAC často podepře rozvahu případné provozní společnosti pomocí soukromé investice do veřejného kapitálu – nebo „PIPE“ – kde SPAC získá další kapitál prostřednictvím prodej některých svých veřejných akcií institucím nebo bohatým jednotlivcům. Od svého příjezdu na SEC v dubnu 2021 předseda Gensler signalizoval, že Komise má obavy o ochranu drobných investorů uprostřed rozmachu SPAC, který vyústil v obchody SPAC v hodnotě 370 miliard USD v roce 2021. 

Ústředním cílem regulační agendy SEC je otevření připojovacího kanálu informací pro drobné investory, kteří nakupují akcie později v procesu SPAC. V prosinci 2020 například Komise vydala neformální pokyny týkající se toho, co považovala za osvědčené postupy pro zveřejňování SPAC, které se soustředily na to, aby retailovým investorům poskytly lepší přehled o zájmech sponzorů SPAC a o tom, jak SPAC hodnotil společnost, kterou plánoval získat. Pokyny nařizují, že v každé fázi životního cyklu SPAC – od IPO SPAC po fúzi s cílovou společností – by sponzoři, ředitelé a úředníci SPAC měli zveřejnit své finanční pobídky (zejména jakékoli konflikty mezi jejich kompenzací a zájmy společnosti). akcionáři SPAC) a vysvětlete obchodní důvody pro výběr cílové společnosti. 

Poznámky předsedy představenstva Genslera z prosince 2021 se zaměřují na druhy informačních asymetrií, které se bude SEC snažit napravit, a identifikují konkrétní rys financování SPAC jako problematický – transakci PIPE. Teoreticky má PIPE poskytnout infuzi hotovosti, kterou může SPAC použít k financování nové provozní společnosti. Jak to však vidí předseda Gensler, typickým výsledkem transakce PIPE je privilegovaná třída investorů. Investoři PIPE jsou často velké, bohaté instituce a PIPE jim poskytuje příležitost koupit akcie SPAC se slevou těsně před fúzí s cílovou společností. Tento preferenční přístup dává investorům PIPE včasný přístup k informacím o cílové společnosti, které mohou využít k prodeji svých akcií, právě když humbuk kolem fúze dosáhne svého vrcholu. Investoři PIPE mohou využít této informační výhody ke sklízení zisku tím, že odloží své akcie, přičemž veřejným investorům zůstanou rozředěné pozice.

Předseda Gensler požádal zaměstnance SEC o doporučení pro lepší zveřejnění „o poplatcích, projekcích, ředění a konfliktech, které mohou existovat ve všech fázích SPAC, a o tom, jak mohou investoři tato zveřejnění obdržet v době, kdy se rozhodují, zda investovat. “ Přestože přesné obrysy postoje Komise budou muset počkat na návrh zaměstnanců, je pravděpodobné, že se Komise pokusí poskytnout veřejným drobným investorům stejné znalosti, jaké mají institucionální investoři PIPE, prostřednictvím dodatečného zveřejnění, než se malí investoři rozhodnou koupit akcie. 

Sundejte si růžové brýle (ve SPAC Marketing)

Předseda představenstva Gensler také poznamenal, že při oznámení navrhované cílové společnosti SPAC často připraví trh pro své akcie pomocí sofistikovaných marketingových praktik. Gensler vysvětlil, že SPAC často oznamují svůj cíl pomocí blýskavého slide decku, bombastické tiskové zprávy nebo podpory milované celebrity nebo finančníka. Ačkoli tato počáteční veřejná prohlášení vytvářejí poutavé titulky, nedosahují přísných informací, které SEC považuje za zásadní pro informované investování. Gensler vysvětlil, že použití vysoce profilovaných doporučení nebo lesklých tiskových materiálů ze strany SPAC je v rozporu se základní zásadou amerických zákonů o cenných papírech: že zasvěcenci ve společnosti – zde sponzoři SPAC – by neměli mít dovoleno používat k bubnování neúplné marketingové materiály. zvýšit poptávku po akciích dříve, než se požadovaná zveřejnění dostanou k investorům.

Údajné používání neúplných marketingových materiálů ze strany SPAC bylo konzistentní oblastí, na kterou se SEC zaměřovala jak v interakcích Komise s konkrétními SPAC, tak v obecných pokynech vydávaných investorské veřejnosti. V březnu 2021 například SEC vydala varování pro investory před nebezpečím domněnky, že SPAC je rozumná investice jednoduše kvůli lesku a půvabu zapojení celebrit. V červenci 2021 SEC torpédovala SPAC v čele s Billem Ackmanem, finančníkem celebrit se zálibou v agresivním investování. Ačkoli SEC nenabídla podrobnosti o svých námitkách vůči transakci, jistě si všimla, že rozruch kolem Ackmanova SPAC dosáhl mezi retailovými investory horečky, kdykoli Ackman naznačil potenciální cíl. 

Nyní se zdá, že SEC je připravena řešit to, co považuje za nevhodné používání marketingových materiálů SPAC k podpoře poptávky po akciích konkrétními předpisy zaměřenými na SPAC jako třídu investičního nástroje. Gensler vyzval zaměstnance SEC, aby vyvinuli komplexnější režim zveřejňování pro SPAC, když oznámí svou cílovou akvizici. Na základě Genslerových připomínek budou předpisy nebo pokyny SEC pravděpodobně vyžadovat, aby SPAC provedl další zveřejnění v době, kdy oznámí cílovou společnost, a doufáme, že střízlivá analýza dlouhodobé životaschopnosti cílové akvizice přehluší chvastounství. sponzorů SPAC, což umožňuje investorům učinit investiční rozhodnutí, aniž by se nechali ovlivnit marketingovým humbukem SPAC. V praxi by náročnější režim zveřejňování znamenal, že SPAC budou nuceni provádět důkladnější due diligence ohledně potenciálních cílů akvizice a sestavit podrobnější informace dříve v procesu.

Batten Down the Hatches — SPACs by mohly ztratit Safe Harbor of PSLRA

Důležitým doplňkem vlastního vymáhání SEC je využití soukromých žalobců k boji proti podvodům s cennými papíry prostřednictvím žalob proti sponzorům SPAC. Ačkoli několik soukromých žalobců podalo žalobu na SPAC za údajná zavádějící prohlášení o cílové společnosti nebo za nesprávné jednání jako investiční společnost, bar žalobců byl vzhledem k explozi SPAC v roce 2021 tišší, než by se dosud očekávalo. 

Jedním z důvodů, proč se SPAC mohly do značné míry vyhýbat skupinovým žalobám s cennými papíry, je to, že v současné době spadají pod ustanovení o bezpečném přístavu zákona o reformě vedení sporů v oblasti soukromých cenných papírů (“PSLRA”). Podle ustanovení o bezpečném přístavu PSLRA uvedeného v 15 USC § 77z–2 jsou emitenti v určitých podáních imunní vůči odpovědnosti v občanskoprávních sporech za výhledová prohlášení o vyhlídkách společnosti, pokud jsou projekce provedeny v dobré víře a jsou doprovázeny upozorněním, že projekce jsou nejisté. Důležité je, že PSLRA vylučuje z bezpečného přístavu prohlášení učiněná v souvislosti s IPO nebo prohlášení učiněná „bianko šekovými společnostmi“. SPAC však tradičně nebyly považovány za spadající pod žádnou z těchto výjimek, a výhledová prohlášení sponzorů SPAC jsou tak chráněna bezpečným přístavem. 

SEC podpořila uzavření této zjevné mezery. V dubnu 2021 tehdejší úřadující ředitel divize SEC pro korporační finance, John Coates, tvrdil, že sloučení SPAC s Target bylo podobné IPO a že SPAC by neměly být imunní vůči soukromým soudním sporům o významných nesprávnostech tím, že najdou krytí podle Zajištění bezpečného přístavu PSLRA. 

Coatesovo prohlášení zahrnovalo standardní jazyk, že jeho výklad PSLRA není závazným prohlášením SEC, ale pouze jeho osobním názorem. Zdá se, že předseda Gensler sdílí hodnocení společnosti Coates a může být připraven učinit z něj formální názor Komise. Ve svých poznámkách z prosince 2021 Gensler varoval, že „mohou existovat někteří, kteří se pokusí použít SPAC jako způsob arbitráže režimů odpovědnosti“. Sponzoři, účetní a poradci stojící za akvizicí cílové společnosti SPAC, navrhl Gensler, by měli podléhat občanskoprávní odpovědnosti za nedostatečnou náležitou péči nebo významné nesprávnosti stejně jako upisovatelé tradiční IPO. Gensler požádal pracovníky SEC o doporučení ohledně toho, jak může Komise „lépe sladit pobídky mezi správci brány a investory a jak [to] může řešit stav povinností vrátných. Nakonec by Komise pravděpodobně potřebovala pomoc Kongresu, aby pozměnila PSLRA tak, aby vyloučila SPAC z ustanovení o bezpečném přístavu, a sněmovní výbor pro finanční služby zveřejnil návrh legislativy, která by přesně toto udělala. Pokud by však SEC zaujala formální stanovisko, že sponzoři SPAC by měli čelit větší odpovědnosti za svá potenciální prohlášení týkající se cílových společností, poskytlo by to silný impuls pro zásadní změnu v soudních sporech týkajících se soukromých cenných papírů, což by jistě vedlo k dalším soudním sporům proti zasvěceným osobám SPAC. 

Jarní SPAC překvapení

Vzhledem k tomu, že SEC cílí na 22. duben 2022 jako datum, do kterého doufá, že vydá navrhované pravidlo nebo pokyny týkající se SPAC, investující veřejnost nebude muset dlouho čekat, než zjistí, co přesně SEC plánuje. Pokud si člověk přečte čajové lístky z nedávných poznámek předsedy Genslera, na jaře 2022 pravděpodobně Komise zavede dodatečné požadavky na zveřejňování na SPAC ohledně jejich struktury a potenciálních střetů zájmů, omezí nafouknuté marketingové strategie a bude tlačit na další cesty pro soukromé strany v soudních sporech. žalovat zasvěcené osoby SPAC za jejich výhledová prohlášení. Zda posuny v postoji Komise vůči SPAC zhorší jejich popularitu na Wall Street, se teprve uvidí. Jestliže – abychom naposledy citovali Aristotela – „Jsme tím, co opakovaně děláme“, trvalé zaměření SEC na SPAC, které vyvrcholilo nedávnými komentáři předsedy Genslera, ukazuje, že Komise hodlá v nadcházejících měsících významně ovlivňovat trh SPAC.

Anthony Sampson, spolupracovník firmy, pomáhal s přípravou tohoto blogu.

Chcete-li si přečíst více od Roberta J. Anella, navštivte www.maglaw.com.