Blackstoneův Giant Real Estate Fund čelí zkoušce

Blackstone (ticker: BX) popisuje Breit jako „realitní platformu institucionální kvality, která přináší soukromé nemovitosti investorům zaměřeným na příjem“. Nyní jeden z největších amerických realitních investičních trustů, Breit vlastní téměř 5,000 XNUMX nemovitostí, většinou vícerodinných obydlí a skladů, a také nemovitostní aktiva hotelů/kasin v Las Vegas, včetně Bellagio a MGM Grand.

Ačkoli není veřejně obchodovatelný, prodávají jej velké makléřské firmy a finanční poradci s relativně nízkou minimální investicí 2,500 1.8 USD. Za pouhých pět let se Breit stal lukrativní součástí přední realitní franšízy Blackstone, která loni vygenerovala poplatky ve výši 1 miliardy dolarů a za prvních šest měsíců roku 2022 XNUMX miliardu dolarů.

Ten rychlý růst by mohl mít nevýhodu. Nedávno se objevily obavy ohledně výhledu společnosti Breit, včetně toho, jak je oceňován a zda se odkupy investorů zvýší z nízkých úrovní. Analytik BofA Securities Craig Siegenthaler v červenci odhadl, že čisté toky neboli tržby bez zpětných odkupů se v podstatě posunuly na „zlomovou hranici“ poté, co za posledních 2 měsíců činily průměrně 18 miliardy dolarů měsíčně.

V reakci na dotazy analytiků ohledně Breitu na konferenčním hovoru Blackstone o výdělcích v červenci generální ředitel Stephen Schwarzman řekl, že Breit a další nabídky Blackstone poskytují investorům „obrovskou hodnotu“, „kteří si to pamatují a oceňují firmu. To buduje naši značku. To nám pomáhá získat peníze."

V poslední době se však zdá, že tíží nejasnější výhled pro Breit a další maloobchodní produkty Blackstone, jako je Blackstone Private Credit Fund. Blackstone akcie, která se pohybuje kolem 102 USD, což je o 30 % méně než v listopadu.

A Barron je analýza Breit naznačuje, že investoři by měli být opatrní a místo toho zvážit veřejně obchodované realitní investiční fondy nebo REIT, které vypadají atraktivněji. Breit letos zdražil, zatímco veřejné REIT se posunuly níže. Breit má relativně vysoké poplatky, nabízí omezenou likviditu a je více zadlužený než srovnatelné veřejné společnosti.

Blackstone říká, že Breit letos zhodnotil, protože silný finanční výkon více než vyrovnal dopad vyšších úrokových sazeb. Říká se, že Breit „poskytl investorům výjimečný výkon“ a má „výjimečně dobrou pozici“ vzhledem ke svému zaměření na byty a sklady.

Byty těží z dvouciferného zvýšení nájemnéhoa poptávka po skladech byla silná. "Toto jsou nejlepší základy, které jsem v těchto dvou sektorech za celou svou kariéru viděl," řekl prezident Blackstone Jonathan Gray na nedávném webináři.

Poplatky společnosti Breit jsou srovnatelné s jejími soukromými institucionálními nemovitostními fondy a Blackstone říká, že pákový efekt Breitu je ve srovnání s mnoha soukromými nemovitostními fondy skromný.

Jeden z velkých prodejních míst společnosti Breit, distribuční výnos ve výši zhruba 4 %, je nad průměrem REIT ve výši přibližně 3 %. Distribuce však není plně vydělaná na základě klíčového ukazatele peněžního toku REIT. Distribuční výnosy se mezi čtyřmi třídami akcií poněkud liší.

Breit se liší od veřejných REIT vrstevníků jako

Prologis

(PLD),

Středoamerické bytové komunity

(

MAA

), A

Komunity AvalonBay

(AVB), které lze nakupovat a prodávat na veřejných trzích. Breit je jediným kupujícím jejích akcií a limity měsíčních zpětných odkupů na 2 % čisté hodnoty aktiv fondu a čtvrtletní zpětné odkupy na 5 %.

Breit říká, že jeho akcie by měly být považovány za akcie s „omezenou likviditou a někdy mohou být nelikvidní“. Breit od svého založení splnil všechny požadavky na odkup. S přílivy, které za 35 měsíců končících 18. června dosáhly celkem asi 30 miliard dolarů, byl fond na nákupní horečce. Například Breit a další fond Blackstone mají dohodu o koupi v hodnotě 13 miliard dolarů jeden z největších vlastníků bydlení pro vysokoškoláky,

Americké kampusové komunity

(ACC), která by měla být uzavřena v nejbližších dnech.

Růst společnosti Breit byl poháněn vynikajícím výběrem portfolia a dostatečnými výnosy. Téměř 80 % svých aktiv tvoří nájemní byty a průmyslové nemovitosti, včetně skladů zaměřených na e-commerce, což jsou dva nejsilnější realitní sektory posledních let.

Celková návratnost společnosti Breit je od počátku v průměru 13.5 % ročně, ve srovnání se 7 % u Vanguard Real Estate (VNQ), fondu obchodovaného na burze, v jehož držbách dominují největší veřejné REIT. "Odvedl skvělou práci při výběru sektorů," říká Dave Bragg, analytik Green Street, nezávislé společnosti zabývající se výzkumem nemovitostí.

Hodnota Breitu se letos udržela uprostřed výpadků na finančních trzích a ve veřejném sektoru REIT. Celková návratnost společnosti Breit v letošním roce až do června byla asi 7 %.

Na druhou stranu Vanguard ETF měl do konce července záporný celkový výnos 13 %, zatímco srovnatelné veřejné REIT jako Prologis, AvalonBay a

Camden Property Trust

(CPT) mají slevu 15 % nebo více na základě celkové návratnosti. Breit utrpěl pouhé tři měsíce od svého založení v lednu 2017.

Breit může růst, zatímco srovnatelné veřejné společnosti klesají, protože sleduje soukromé trhy s nemovitostmi, které se mohou pohybovat pomaleji než volatilnější veřejné trhy. Blackstone oceňuje fond měsíčně na základě jeho finanční výkonnosti a dalších faktorů, včetně změn úrokových sazeb.

Blackstone poukazuje na silný výkon portfolia Breit – čistý provozní příjem vzrostl v první polovině roku 16 o 2022 % – pro pozitivní výnosy v tomto roce. Veřejné REIT také vykázaly dobré výsledky, ale jejich akcie klesly kvůli vyšším úrokovým sazbám a obavám z recese.

„Když veřejné REIT obchodují se slevami vzhledem k základní hodnotě svých aktiv, je to skvělá příležitost k nákupu,“ říká Bragg z Green Street. "Nemyslíme si, že by investoři měli nakupovat na soukromých trzích, když jsou příležitosti na veřejném trhu tak velké."

Vypočítal, že velké veřejné REIT se v poslední době obchodovaly v průměru s přibližně 15% diskontem vůči hodnotě svých čistých aktiv.

Jako alternativu k Breitu by investoři mohli zvážit dobře vedené veřejné alternativy, jako je Prologis, přední vlastník skladů, nebo vícerodinné REIT, jako je AvalonBay nebo Mid-America Apartment Communities. Barron je napsal nedávno příznivě na bytový REIT sektor.

Zdá se, že žádosti investorů Breit o odkup nabírají na síle. Analýza společnosti Siegenthaler ukázala, že prodeje zhruba odpovídaly zpětným odkupům. „Vzhledem k tomu, že Breit vygeneroval v prvním čtvrtletí 9.8 příliv 2022 miliardy dolarů (3 miliardy dolarů plus měsíčně), skutečnost, že se jeho toky mohly zpomalit až na hranici rentability, byla překvapivá a došlo k němu dříve, než jsme očekávali,“ napsal. Přesto má na Blackstone hodnocení Buy a očekává, že maloobchodní toky do Breit a dalších vozidel se v rámci oživení znovu zrychlí.

Blackstone na svém nedávném konferenčním hovoru o výdělcích poznamenal, že investoři během druhého čtvrtletí požadovali odkupy ve výši 2.9 miliardy dolarů z jeho retailových fondů, včetně Breit.

Blackstone říká, že se nebojí. „V tomto období extrémní volatility trhu není zpomalení získávání finančních prostředků překvapivé, ale čisté toky Breit jsou stále pozitivní díky silnému výkonu,“ říká společnost. Barron je.

Na otázku v červencovém konferenčním hovoru, jak by se vypořádalo s obdobím zpětných odkupů za limity zpětného odkupu, Gray, který vybudoval realitní impérium firmy, poukázal na „významné množství likvidity“ ve společnosti Breit. Sám Gray nedávno do fondu investoval 50 milionů dolarů.

Analytik Keefe, Bruyette & Woods Robert Lee začátkem tohoto roku napsal, že alternativní manažeři touží přilákat „uzamčený kapitál“ od individuálních investorů. I když to není problém, když jsou dobré časy, řekl: „Existuje riziko, že v době stresu si jednotliví investoři mohou uvědomit, že nejsou tak spokojeni s nedostatečným přístupem ke svému kapitálu.“

Breit vybírá základní roční poplatek ve výši 1.25 % čistých aktiv a má motivační poplatek ve výši 12.5 % z celkového ročního výnosu, pokud dosáhne alespoň 5% výnosu. Bragg odhaduje, že poplatky Breitu jsou dvakrát až třikrát vyšší než u veřejných REIT a fondů, v závislosti na vozidle, které si investor vybral.

Breit měl na konci června čistou hodnotu aktiv 68 miliard dolarů – ekvivalentní tržní hodnotě akcií – a celkovou hodnotu včetně dluhu 116 miliard dolarů. Breit počítá svůj pákový poměr na 42 % – dluh dělený celkovou hodnotou. Srovnatelné veřejné REIT jsou zhruba poloviční. Fond měl na konci prvního čtvrtletí nesplacený dluh ve výši 46 miliard USD, zatímco srovnatelně velký Prologis měl 18 miliard USD.

Breit nesledují žádní veřejní analytici REIT. Nevydává tiskové zprávy o příjmech ani nepořádá čtvrtletní konferenční hovory. Zaznamenává čtvrtletně 10-Q a roční 10-Ks, ale její finanční výkazy, stejně jako výkazy veřejných REIT, jsou složité.

Investoři REIT se zaměřují na čistý příjem, ale zaměřují se více na jiná opatření, jako jsou finanční prostředky z operací a fondy dostupné k distribuci, které přidávají zpět značné odpisy. Myšlenka je taková, že většina odpisů jsou fantomové nepeněžní výdaje, protože hodnota podkladové nemovitosti neklesá.

Breit, na rozdíl od většiny velkých veřejných REIT, operoval v červených číslech na základě čistého příjmu. Ztratila více než 800 milionů dolarů v každém z posledních dvou let na základě obecně uznávaných účetních principů nebo GAAP a asi 650 milionů dolarů v prvních šesti měsících roku 2022.

Pro rok 2021 vypočítala své finanční prostředky dostupné k distribuci na 1.3 miliardy dolarů, ale to nepokrylo její distribuce akcionářům ve výši 1.6 miliardy dolarů. Přibližně polovina držitelů Breit reinvestovala své distribuce v loňském roce, čímž snížila hotovostní výdaje.

Výpočet finančních prostředků společnosti Breit, které má k dispozici k distribuci, což je non-GAAP finanční opatření, nezahrnoval 1.8 miliardy dolarů za správu a pobídkové poplatky zaplacené společnosti Blackstone v roce 2021. Důvodem je, že platby byly provedeny v akciích Breit spíše než v hotovosti. Poplatky jsou však poplatky bez ohledu na to, zda se platí skladem nebo v hotovosti. Breit odkupuje akcie zaplacené společnosti Blackstone, což znamená, že společnost Blackstone efektivně získává hotovost. Společnost Breit zahrnuje poplatky za správu a pobídky jako náklady při výpočtu svého čistého zisku podle GAAP.

Breitovo rozdělení je téměř veškerá návratnost kapitálu v důsledku jeho ztrát. Naproti tomu většina velkých REIT vyplácí dividendy alespoň částečně z čistého příjmu.

Blackstone říká, že čistý příjem společnosti Breit je stlačován vyššími náklady na odpisy ve srovnání s veřejnými REIT. Tyto vysoké odpisy mají za následek daňově zvýhodněnou distribuci, z níž mají prospěch investoři, říká. Breit říká, že od svého založení plně financuje distribuci z peněžních toků z operací, což je metrika GAAP, která nezahrnuje poplatky za správu a pobídky.

Během prvních pěti let Breit zabodoval díky inteligentnímu rozdělení sektoru a býčímu trhu s nemovitostmi. Ale s vysokou cenou a vysokými poplatky by mohlo být těžké zopakovat své historické výnosy a porazit veřejné REIT. A to ještě musí být testováno v trvalém hospodářském poklesu nebo v období čistých odkupů.

Napsat Andrew Bary ve společnosti [chráněno e-mailem]