Jsme na medvědím trhu? Investoři by měli zůstat v klidu.

Rozhodně platí rčení, že víte, kam jdete, musíte vědět, kde jste byli. Od konce roku 2018 do konce roku 2021 Fed uvolnil měnovou politiku prostřednictvím úrokových sazeb a rozšířené rozvahy o 850 bazických bodů. Přitom zničila prémii za akciové riziko. Není divu, že ceny aktiv prudce stouply a akciový trh se v tomto časovém období zdvojnásobil – to je událost se 2 standardní odchylkou! A kdo kdy věděl, že první celosvětová pandemie po více než století mohla tolik lidí učinit tak bohatými? Máme to zkusit znovu? Ale jak vidíte, 70 % tohoto tříletého býčího trhu bylo způsobeno rozšířeným násobkem poměru cena/výdělek – „zvířecími lihovinami“ – zatímco růst zisků byl dvoubitový, zbývajících 30 %. Historicky jsou tyto relativní příspěvky obrácené: 70% výdělek a 30% vícenásobná expanze. Pokud by tomu tak bylo, S&P 500 by dosáhl vrcholu na začátku tohoto roku blíže k 3,600 4,800 než XNUMX XNUMX. To je síla násobku P/E: Základní bod pro základní bod, při vysokých hodnotách ocenění v posledních měsících je násobek P/E pětkrát silnější než hybná síla výdělků. 

Takže v těchto posledních čtyřech velmi drsných měsících jsme začali vidět, jak se proces střední reverze ujal, pokud jde o násobek, který se nyní stahuje. Jak by to mělo být se zpřísněním politiky Fedu a hrozbou, že udělá mnohem víc. Ve skutečnosti, pokud Fed udělá vše, k čemu se zavázal, s vyššími sazbami a zmenšující se rozvahou, de facto zpřísnění dosáhne přibližně 400 bazických bodů. To je srovnatelné se 180 základními body v roce 2018 a 315 základními body za celý cyklus 2015–2018 – tentokrát o 85 základních bodů více a vše soustředěno do jednoho roku! To je srovnatelné se 175 základními body zvýšení sazeb v letech 1999-2000 (před touto recesí), 300 základními body v roce 1994 a 313 základními body v letech 1988-89 (před touto recesí). Musíte se vrátit do počátku 1980. let, abyste viděli, kdy byl Fed naposledy tak agresivní v tak krátkém časovém rámci. 

Jak asi. Na pololetním kongresovém svědectví na začátku března v reakci na komentář senátora Richarda Shelbyho (R, Ala.) Jay Powell odpověděl svým názorem, že Paul Volcker byl největším ekonomickým veřejným činitelem všech dob. No, Volcker je dnes uctíván za zabití inflačního draka, ale na začátku 1980. let byl haněn za to, že vytvořil podmínky pro recesi a obrovský medvědí trh. Lidé se dnes ptají, kde je „Powell put“. Ujišťujeme vás, že „Volcker put“ byl v srpnu 8 osminásobný. Věřte mi – nechcete s tím počítat, bez ohledu na to, jaká je dnes vaše prognóza příjmů. 

Výdělky jsou další botou, která poklesne. Když se tak stane, nikdo nebude diskutovat o tom, zda jsme nebo nejsme na medvědím trhu. Nikdy nedošlo k recesi HDP, aniž by došlo k recesi příjmů, tečka. Všichni odmítají -1.4 % anualizovaného reálného HDP kontrakce v prvním čtvrtletí jako aberaci, ale v aktuálním čtvrtletí nepozoruji žádné oživení. Ve skutečnosti mají měsíční data tak negativní dopřednou dynamiku, že předání do druhého čtvrtletí je -1 %. Měsíční HDP v reálném vyjádření se v březnu snížil o 0.4 % a v každém z posledních pěti měsíců stagnoval nebo klesal. Během tohoto období, od října do března, „odolná“ americká ekonomika přímo klesla o 2.4 % ročně. A v minulosti se to stalo pouze v recesích definovaných Národním úřadem pro ekonomický výzkum. Dubnová zpráva o mzdách mimo zemědělství se zdála silná, ale pod povrchem se práce na plný úvazek propadly nejvíce od dubna 2020 a zaměstnanost v malých firmách, vždy spolehlivým ukazatelem bodů obratu v cyklu, klesla za poslední tři o více než 100,000 XNUMX. měsíce. 

Kromě toho „inflace“ uvrhla reálný disponibilní osobní příjem, téměř 80 % ekonomiky, do vlastní recese, která se v šesti z posledních sedmi měsíců snížila a roční mírou -4.5 %. Stejně jako noc následuje po dni, spotřebitelské výdaje budou následovat. Fed udělá vše pro to, aby situaci zvrátil, ale lék nebude chutnat, protože inflační šok je nahrazen šokem z úrokových sazeb. Hypoteční trh a trh s bydlením již reagují obdobně. 

Akciový trh udělal hodně práce, aby ceny v recesi získal, ale zatím snižuje kurz jedna ku třem. Ještě je co dělat. Inflační šok je z velké části exogenní. Málokdo mluví o tom, jak samotná kontrakce fiskální politiky pomůže postarat se o stranu poptávky do konce roku. Je dobře pochopeno, že pokud neklesnou položky, jako je inflace potravin a energií, pak by Fed ve svém úsilí o návrat k 2% inflaci musel udělat velkou díru do zbývajících 80% cenového koláče? Fed by musel vytvořit podmínky poptávky, které by přivedly jádrovou inflaci na -1.8 % – což se nikdy předtím nestalo! Abychom se dostali na 2% inflaci s tak nepružnou křivkou nabídky, vyžadovalo by to recesi, která by srazila reálný HDP o více než 3 % a míru nezaměstnanosti zpět k 7 %. Toto je druh zničení poptávky, který by Fed potřeboval, aby proti tomu vyhrál bitvu dodavatelská strana inflace způsobená především nekončícími čínskými blokádami a Ruskem vedenou válkou na Ukrajině. 

Spustili jsme modely, abychom viděli, jak se musí finanční podmínky zpřísnit, pokud to Fed se svým 2% inflačním cílem skutečně myslí vážně. Odpověď se vám nebude líbit, pokud stále obchodujete s rizikovými aktivy z dlouhé strany: spready 700 bazických bodů u dluhopisů s vysokým výnosem (dalších 250 bazických bodů zbývá) a nazvěte to 3,100 500 na S&P 20 (dalších 500% pokles). To dává dokonalý smysl, protože index S&P 30 historicky klesl na medvědích trzích v recesi o 10 %. Prvních 20 % před recesí, když se pokles sníží, a pak dalších 3,100 % během prvních tří čtvrtin recese. Mějte však na paměti, že kolem tohoto „průměru“ je široký rozptyl. Musíme uznat, že spolu s tímto velmi jestřábím Fedem vstupujeme do dlouhého období zvýšené nejistoty mezi probíhající pandemií a válkou v zahraničí. Recese zisků by mohla narazit na další kompresi násobku trhu. Doufám tedy, že „údolní dno“ XNUMX XNUMX se nakonec neukáže jako přehnaně optimistické. Ano, čtete správně. 

Nakonec musíme hrát pravděpodobnosti. Fed od roku 14 zahájil 1950 zpřísňujících cyklů a 11 přivedlo ekonomiku do recese a akciový trh do medvědí fáze. To je téměř 80% pravděpodobnost. 

Tentokrát určitě můžeme doufat v „měkké přistání“, ale za mých 35 let v tomto oboru je naděje jen zřídka efektivní investiční strategií. Pozadí je jedním z vrcholů v likviditním a ekonomickém cyklu a následuje přirozené vymazávání excesů (meme akcie, kryptoměny, spekulativní Nasdaq 100, dokonce i rezidenční nemovitosti, které jsou v obrovské vlastní cenové bublině) a pak… znovuzrození. Nemá smysl být v popírání. To vše je součástí cyklu a bod obratu byl otočen před několika měsíci. V baseballové řeči jsme velmi pravděpodobně ve třetí směně míčové hry, pokud jde o tento medvědí trh. Moje rada: Ignorujte promotéry, shilly a mountebanky. Ve své investiční strategii zůstaňte klidní, disciplinovaní a defenzivní. A to zahrnuje zmlácené dlouhodobé státní dluhopisy, hotovost, zlato a pouze oblasti akciového trhu, které mají nízkou korelaci s ekonomickou aktivitou.

Komentáře hostů, jako je tento, jsou psány autory mimo redakci Barron's a MarketWatch. Odrážejí perspektivu a názory autorů. Odesílejte návrhy komentářů a další zpětnou vazbu [chráněno e-mailem].